【高息債券巡禮：水發興業能源】近期國際局勢不穩，資金紛紛尋找相對能提供穩定回報的資產，由於債券是對個別企業的債權，只要企業能夠經營，便有責任要還本付息，故其正正是其中一類相對不受地緣政治風險影響的資產類別。
水發興業能源前身是興業太陽能
今期打算簡單談談的偏好債券，為水發興業能源（港交所上市：750，以下簡稱發債人）的債券。一如我們往常的作風，有關債券亦是短期債券，今年12月19日到期，票面息率6%，到期孳息率11%，持有至到期絕對回報率約為9%，沒有評級。
如果對港股比較熟悉的朋友，均知水發興業能源的前身便是興業太陽能，早前曾發生債務問題，其後被省級國企水發集團收購，目前水發集團是發債人的控股股東，持股約66.92%。
現在買入會收到現金派息
這隻是於2019年12月19日，正是當時處理債務問題時所發行的債券，故此，它有一些困境債券具備的特色 — 一開始時是以券支息（類似股票中的以股代息），到一定日期後才以現金付息。
具體地說，本債券息率雖然一直都是6%，但在2021年6月19日前，是以2%現金息及4%實物支息；在2021年6月19日後，才是每年現金派息6%。因此現在買入有關債券的話，會收到的是現金派息，而非以券支息。
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高孳息率風險可控
筆者偏好這隻債券，接近11%的高孳息率固然是一個原因。但更重要是風險可控。發債人屬新能源相關行業，業務主要包括設計、製造及安裝幕牆、綠色建築、太陽能 EPC（Engineering Procurement Construction，即受業主委託，按照合同約定，承擔工程項目的設計、採購、施工、試運行服務等工作，並對承包工程的質量、安全、工期、造價全面負責）、光伏建築一體化系統（將太陽能電池板的電能連接到建築物的電網中）、風能 EPC、可再生能源產品銷售等。
如果要將其業務高度慨括，企業主營業務可分成三增，分別是綠色建築及幕牆、風能及光伏 EPC及新能源營運。
那為何我們看好集團這隻債券，認為可以買入呢？主要原因如下：
一、集團前景持續向好
行業而言，水發興業能源整體屬新能源相關企業。綠色建築、風能及光伏EPC與新能源營運，均是響應中國「碳中和」的國家戰略，發展趨勢對其有利。落到具體處，水發興業能源綠色建築及風光 EPC 的訂單儲備亦相對充足，按券商估算，兩塊業務於22年的收入增長分別達到20%及14%，支撐企業發展。
另一方面，水發興業能源亦在母公司及山東省一級國企水發集團的支持下，開始加大度發展新能源業務，目標於2025年末實現20GW裝機量（四成自投，六成母公司培育後注入），向新能源營運商角色轉型。
加上水發興業能源自2020年起實現由虧轉盈，經營現金流亦有所好轉，整體而言，水發興業能源的發展方向是向好的方向發展。筆者不能說單憑財務數字，水發興業能源的信用狀況是毫無暇疵，但最少集團的最壞情況已過，融資能力也有所增長並得到金融機構認同，這從集團的國內貸款利率從2020年底的4.45%至24%，減低至最新半年報的5.09至7.19%可側面印證。
二、股東背景彌補商業模式不足
從信用角度出發，水發興業能源的商業模式本身有一定缺點。由於 EPC 業務的特性，集團往往要在前期付款予供應商以採購材料及建設，但在項目建築工程差不多完工時才可向客戶收款，這令集團容易出現資金缺口，亦令集團現金流較差及負債比率較高，集團的前身興業太陽能正是因為有關原因而導致資金鏈斷裂。
而水發興業能源打算重點發力的新能源業務，也是需要投入較大，較為重資產的業務。但除了集團自身的經營能力及財政紀律外（如管理層承諾資產負債率不超過75%），筆者認為集團股東背景能有效彌補有關缺點。
水發興業能源的股東為水發集團，由山東省國資委直接持有，為省一級國企。國企並不代表一定穩當，其也會有違約風險，國企或城投公司另有一套和民營企業不同的分析框架，日後有機會再詳說。但就目前這個案例，我們認為水發集團本身具備一定信用能力以調動信貸資源，在其支持下，水發興業的信用能力有所提升：
水發興業信用能力4個重點
- 水發集團作為一級省國企，除了自身可以直接支持發債人外，其亦具一定能力調動山東省的金融資源（如銀行），這有助緩釋發債人的商業模式風險；
- 山東省本身為中國經濟大省，其總量GDP位列為全國前5，財政自給率位列全國第8，負債率位列全國第23，除了當地經濟及財政狀況相對穩健外，當地亦有健全的地方金融體系，因此水發集團作為其省級城投，信用能力相對較高，融資能力也因此較強；
- 水發集團從事的主要是水利基建及水務事業，與民生高度相關，會獲得省政府的高度支持（背後原因是政府不容許和民生相關的企業出現債務問題），因此信用能力較強；
- 參考國際評級機構穆迪，其評級為 Baa1，屬投資級別，加上水發集團對發債人的絕對控股及深度合作，我們認為水發集團的信用能力可以投射至發債人，並充份對沖其商業模式的信用風險。
三、債券年期較短
有關債券於2022年12月19日，即10個月到期，正如筆者一貫主張的「以年期限風險」想法，由於年期較短，能發生的變化也因而較少，風險因此可控。而發債人本身具備一定經營能力，且所處行業為政策扶持行業，因政策令基本面一夕變天機會較低，近年來令投資者最擔心的政策風險，也因此在可控範圍之內。加上其具國企背景，而不是民營企業，對抵禦政策風險的能力較強，因此整體風險可控了。
總結
綜合而言，水發興業能源自身財務基本面正向較佳方向發展，加上有省級城投股東支持，加強了其信用能力，再加上年期較短，整體風險可控，因此我們認為有關債券值得投資了。
作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。
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