在中資美元債市場中,近期最為引人關注的無疑是內房風波。事件遠因起於華融事件當日打破了「大到不能倒」的信仰及國內房地產政策的轉變,近因則是發酵於恒大資金鏈斷裂,高潮在於花樣年意外違約。

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內房的最壞時間已過

花樣年意外違約後的兩週,內房債價基本上像是自由落體,孳息率動輒30%起跳,直到上週四(10月14日)開始,債價才開始慢慢修復。那到底而有關內房危機已過去了沒有呢?先說結論,我們覺得在中期內(以九個月至一年作為時間框架),內房的最壞時間已過,而行業的中長期走向(以三至五年作時間框架)如何,則需要慢慢觀察。

內房債市危機原因來自政策

首先,為何我們認為中短期最壞情況已過呢?原因是國內房地產政策開始轉向,正步向放鬆,而相信基於經濟上及政治上的考慮,短期內不會再次收緊。此次內房危機如此嚴重,最核心原因是和政策有關 — 國內政府嚴格執行「三條紅線」、「房住不炒」,一方面壓緊內房資金鏈,另一方面收緊按揭審批並加長審批按揭時間,同時在部份區域出台指導價格,這導致:

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內房發展商去貨速度減慢

(i)由於按揭審批收緊,市民買房難度增加,內房發展商去貨速度有所減慢;

(ii)由於部份省市出台指導價格,而指導價格又低於市場價格,令房價上升預期減弱,進一步削弱了市民買樓的意欲,並再減弱了內房的去貨速度;

房資金鍊緊張

(iii)由於「三條紅線」,及國內政府壓制內房融資,令普遍內房資金鍊緊張,加上下半年發生恒大危機,令市民更加擔心內房一旦資金鏈斷裂,內房可能出現交付問題,有買房需要者亦會暫時按兵不動,再進一步減弱了內房的去貨速度;

債息抽高 內房行業的資金鏈因而更緊

(iv)由於上述的種種基本面轉變,加上爆發了恒大危機,令市場擔心內房企業的償付能力,債權人更不願意為內房融資,令債息抽高,內房行業的資金鏈因而更緊;而

(iv)的情況又會進一步加劇

不斷惡化的自我加強循環

(iii)的發生,造成一個令事情不斷惡化的自我加強循環,這便是為何9月內房合約銷售急跌,及10月上半個月債息急升的原因,而由於整件事情的核心原因是由政策所導致,故此如果政策沒有轉變,這個自我加強循環是不會停止的。故此,此次內房危機要過去,最核心是政策需要有所改變,而觀乎近期的資訊,我們認為政策已經迎來了轉捩點。

政策週期已來到轉捩點

首先,在政策定調方面,人民銀行在9月底進行的貨幣政策委員會例會上,罕有地提及房地產,並表明「維護房地產市場的健康發展,維護住房消費者的合法權益」的方針,這在高層次表明了人行不希望金融體系對內房斷貸;其後,10月9日,哈爾濱住建局推出了利好當地樓市的「哈十六條」,雖然並非全國通行,但最少有省市能推出較為利好房市的政策,證明中央壓制房市的力度有所下降。

政策再收緊的可能性減低

而在10月15日,住建部和國內頭部房企開會,估計會上房企已將近期經營困難情況反映,政策再收緊的可能性有所減低;同日,亦傳出按揭審批將會放鬆的消息;到近日,國務院副總理劉鶴,及人民銀行副行長潘功勝,分別指出內房行業「合理的資金需求正在得到滿足」,及「在金融管理部門的預期引導下,金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正,融資行為和金融市場價格正逐步恢復正常」。

融資端得以鬆綁

這反映了針對內房發展商的政策正在放鬆,最少融資端得以鬆綁,而融資端的轉好及政策放鬆的預期,會重新提振購房者的信心(不用擔心買房後有交付問題及慢慢重燃價格上漲的預期),這會令普遍房企的經營面轉好,並能重新在信貸市場上得到融資避免違約。

我們相信內房行業在融資端現在逐步轉好,接下來只要經營端方面,整體合約銷售數據有觸底回升的跡象,預料行業情況便會穩定下來,債價亦將對應回升。

內地剛出台房地產稅試點政策

另一方面,國內政府剛出台了房地產稅試點政策,或會令部份投資者有所擔心。但就此政策,我們判斷其短期實質影響有限,但對購房者心理有影響,或會一定程度上影響內房去貨,而具體影響程度須看接下來數個月的合約銷售數字方能得知。而長遠而言,對地方政府來說,一方面房地產稅徵收金額預計只是土地出讓金的不足10%,無法取代土地拍賣的重要性,因此「土地財政」的依賴慣性將會持續,地價有誘因維持在高位,間接限制了商品房價的下行空間。

另一方面,房地產稅始終是增加了部份人的購房成本(具體哪些人群受影響須待具體政策出台方能判斷),房價長遠上升動力亦會有所放緩,但就此政策,我們相信對內房行業的影響偏於中長期,而對短期的信用狀況影響有限,不影響行短期最壞情況已過的觀。

中長期內房將進入白銀時代

那中長期我們對內房債的看法又是怎樣呢?就著內房,我們認為其黃金時代在2017年已結束,白銀時代在今年已結束,接下來是進入青銅時代。簡要而言,就是隨著國家政策大方向轉變,愈來愈著重公平分配,和不鼓勵透過房地產致富(相反,相對鼓勵勞動致富),加上今年的行動充份顯示其決心,及房地產稅開徵在即,房地產上漲的預期將會很大程度地受到壓抑。

國內利息相對偏貴

而由於國內利息相對偏貴,一旦房地產上漲預期有所減弱,居民的購買熱情亦會有所減退。故此,我們相信國內房市於中長期(以五年作為框架)普遍升幅將會有所放緩,但下跌空間亦相對有限,即處於平穩發展這趨勢,這無疑對內房發展商經營的能力有更高的要求。

信貸及各類資源將集中於體質較佳房企

就行業而言,經過今次洗禮後,我們相信內房行業會進一步進入汰弱留強的階段。除了上述的宏觀原因,令到弱者將難以經營下去之外,在微觀原因方面,不論是信貸提供者或是國內居民,均會變得更加審慎,簡要而言,只要是體質較弱的房企,融資及去貨均會愈來愈困難 - 融資方面,金融機構經歷過此次教訓,將會十分不偏好貸款予體質弱的房企;居民亦會擔心體質偏弱的房企會有交付問題,因而不買他們的物業,換而言之,資源將會向體質較好、信貸情況較穩健的企業集中。

內房底線是BB-

在我們的角度,碧桂園、世茂房地產、龍光、龍湖等固然本來就是偏向穩健的選擇,而對內房,即使再進取都好,我們的底線是BB-,即如融創那一線(融創2022年6月14日到期的目前孳息率有30.9%),我們認為仍可接受。

只會沾手短年期的內房債

但如果是如佳兆業、富力那一線的內房,則由於我們偏向保守,而且承擔風險能力有限,會偏向不沾手了。另一方面,我們亦一如既往,認為自己只有能力看到未來一年至一年半內房行業的風險,故此,我們亦只會沾手短年期的內房債了。

香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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