【投資筆記】今年對中港市場,不論是股還是債,都是風雨飄搖之年,尤其是本應追求穩定收益的債市,今年卻極不穩定。先是有投資級別的華融疑似違約事件,其後又有恒大流動性枯竭事件。

華融短期債具值博率

幸運的是,在華融事件中,筆者於4月中已指出了為何華融短期債具值博率,值得買入;在恒大事件中,筆者在6月債價還徘徊在91至93元時,已指出恒大債不宜沾手,我們自己也身體力行,得以避過一定損失,筆者管理的債券組合年初至今回報也因此能維持在中高單位數的表現。

高息債有其風險來源

在本期,我們希望談一隻我們看好,息率較高而且風險可控的債券,就是易居集團於2022年4月18日到期的債券。目前其報價約91元,最差孳息率達24.1%。正如我們經常強調,天下沒有免費午餐一樣,高息債所以高息,一定是有其風險來源,而我們作為投資者,要做的是看清楚風險是甚麼,導致這麼高息的原因是甚麼,然後再判斷應否承擔有關風險去獲取高息回報。

為何易居集團債券高息?

以易居集團為例,集團的業務主要為一二手房地產中介、地產數據庫及數字營銷,就集團的業務,早前筆者已於專欄有所介紹,此次便不贅了,有興趣的讀者可以參考前篇。那為甚麼易居的債券可以給予高息呢?主要原因是:

  1. 國內嚴格執行「房住不炒」,套用融創主席孫宏斌的說法,下半年房地產銷售預期將相當慘烈。而只要國家政策一天沒轉向,內房的市場形勢只會越來越差。這對易居作為房地產中介來說,屬不利因素。
  2. 易居其中一個主要客戶是恒大集團,恒大瀕臨違約邊緣,易居也為其對恒大的應收款撇賬,恒大事件直接影響到易居的經營面和資產質素,有關負面因素自然反映在債券價格上。
  3. 另一方面,由於國內政府嚴格執行「房住不炒」、「三條紅線」等政策,內房的資金鍊趨向越來越緊張,市場既擔心將有更多具規模內房企業會由於流動性問題而倒下,亦擔心內房未來數年去貨難度大增,進而影響易居的營運,這是為何其目前如此高息的原因。

債券風險程度高度可控

那為甚麼我們願意承擔易居2022債券有關的風險去賺取高息呢?主要是經分析後,我們認為有關風險程度高度可控,值得承擔,以下為原因:

就經營層面,易居的經營面在今年下半年必定是相對不好,但有部份因素托底可能不至於太壞,易居經營面不會太好的原因大家都知道,主要是由於內房下半年銷售會差,雖然所謂金九銀十,但目前數據顯示,九月銷情並不理想。而至於部份托底因素,則是由於「三條紅線」的政策,加上有恒大的前車之鑑,各大房企均會加緊去貨,這有機會令銷情不至於極差。但由於經營面並非我們買入這隻債券的核心邏輯,而且債券相對短期,我們只要知道經營面不至於壞到短期內整家企業泥沙俱下地倒塌便足夠。

易居的資產結構不俗

就資產結構層面,我們認為易居的資產結構不俗,為短期債券投資者提供足夠的安全邊際,這亦是我們買入這隻債券的其中一個核心理由:

  1. 就著恒大事件,易居已對來自恒大的應收進撇賬,撇賬後,流動資產仍遠高於流動負債,流動比率為1.7,流動資產淨值76億,流動資產結構並不太壞;
  2. 易居賬上現金充裕,無限制存款60.9億人民幣,全部存款(包括受限制存款,這部份通常可以用來對應償債)則達73.3億,而其短期債務銀行借款加上其他借款及應付賬款才約61.69億元,只現金已足夠清償短期有餘;
  3. 易居的流動資產主要是應收賬款及應收票據,屬金融資產(而非像內房存貨般為實物資產),流動性相對高,如出現信用風險需要自救,最壞情況大可找交易對手打折賣出;

綜合以上三點,較長遠不敢說,但最少短期內,我們認為易居集團的信用風險十分有限。

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易居第二大股東:阿里巴巴

另一方面,易居的股東背景亦為我們提供了多一重的信心。易居的第二大股東為阿里巴巴(9988.HK),持股達14.01%。易居原本為阿里切入線上房地產交易的合作伙伴,目前情況下,雖然不知兩者的企業戰略在將來會否有改變,或易居對阿里系的重要性是否如前,但具有阿里的股東背景下,易居的信用風險無疑得到一定緩釋。

如綜合上述因素,不難得出:(i)恒大及內房行業的種種不利因素已相當程度反映於債價上;(ii)易居下半年經營狀況應不太好,但即使經營情況下行,易居憑現有實力,仍足夠應付(因其資產結構具流動性及現金相對充裕);(iii)即使易居現金流一時出現問題,因具有股東阿里巴巴支持,一時不致倒閉。再加上現在債券離到期只有8個月,時間亦限制了風險,綜上,有關債券目前超過24%的孳息率,持有到期(即明年4月18日)超過14%的絕對回報率,我們覺得是值博了。

高息債券|孳息率達7厘?易居集團企業背景+股東陣容+投資價值一文分析|投資筆記

香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
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晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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