近日筆者不約而同地收到一些查詢,內容是看到筆者早前於6月發出關於恒大的文章,明白筆者並不建議持有2022年3月到期及其後的恒大債券,但由於早前已買下,而又一直未有放售,故此在賬面上有一定虧損,並問及該如何處理。

筆者過往曾面對的類同經歷

筆者回首過往,在北京能源國際(0686.HK)當年還是名為熊貓綠能時,也曾遇上過類似情況。熊貓綠能當時的主業為經營太陽能發電站,政府的補貼是其中一個相對重要的收入來源。然而在2018年5月31日,國內政府突然宣布對光伏發電行業降補貼、限規模,令產業鏈的上下游都遭到血洗。

行業發生大洗牌

下游發電站面對的問題是補貼斷崖;上游面對的是由於裝機量將會有所減少,行業會出現產能過剩,從而發生大洗牌。熊貓綠能屬於下游經營發電站的環節,其債價亦因為有關消息而急挫,情況最壞時債價曾跌至約56.5的水平。但我們當時分析過後,考慮到:

  • 其本身經營狀況
  • 股東背景(招商局背景)
  • 政策的細節(主要對新建電站及上游影響較大)
  • 整體政策方向(支持光伏發展)等

認為違約風險可控,債價跌到如此低是錯殺,應該繼續持有至到期。而最後債券發行人亦不負所望,成功還本付息,並為我們帶來一定回報。

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面對債價波動時應如何自處

因此,當碰上債價變動時,如果債價波動異乎尋常地大,投資者便應該重新檢視債券基本面,並判斷應否繼續持有有關債券。以恒大於2022年3月到期的債券為例,即使沒有做持續的信貸基本面監控,在6月初時,發現債價變動較大,便應該檢視基本面,看看是否發生了不利的事情。

筆者當時也做了類似的動作,並於拙欄拋磚引玉地分享了我們為何認為短期內不應再沾手恒大債,有關觀點讀者可參考筆者早前的專欄,在此不贅。

恒大目前的情況和要思考的3個核心問題

那假如當時沒有賣出恒大債券,目前又應如何處理呢?不同投資者的財務狀況不同,難以一概而論,但筆者也嘗試拋磚引玉地分享一下自己的思路,說說如筆者自己有持有的話,會如何思考及處理。首先,在貸款人眼中,恒大目前流動性已顯露出問題,加上官方對恒大態度不太友善,恒大的信心危機已然發生,恒大再融資的成本將會十分高,令其將來的流動性變得更差。

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恒大可以賣資產自救

當然,恒大可以賣資產自救,但所有潛在買家都知道恒大急著賣資產,自然不介意等待,看看遲些能以更優惠價格收購恒大的資產。在此情況下,由於流動性會隨著時間枯竭,如果沒有外力(不論是許家印的朋友們還是官方)扶一把,恒大最終走向敗局只是時間的問題。

故此,要考慮的問題是:

  1. 時間上,如果沒有外力扶持,恒大還有多少時間剩?
  2. 恒大的情況,會有外力扶持嗎?
  3. 假如恒大最終真的違約,並削減還款的本金(即 haircut),債券持有人能回收的資金會多於現在賣出嗎?

(1)時間上,如果沒有外力扶持,恒大還有多少時間剩?

就這個問題,由於筆者不是恒大內部人士,故此難有一個確實的答案。但以恒大的體量及累積下來的財務資源,筆者相信能支撐多半年是的機率並不低。當然這也只是推斷,實際上要看恒大在接下來的現金流出在甚麼時候是高峰點、貸款人願不願意為恒大展期等,這應要內部資訊才推斷到整個恒大的償付高峰出現在哪些時間點了。但對離岸債券持有人來說,2022年3月到期的債券已是最快會償付的,因此在時間點上,已相對其他離岸債券安全了。

(2)恒大的情況,會有外力扶持嗎?

就這個問題,私營部門方面,許家印先生固然朋友眾多,找到願意以合理價格接下恒大部份資產的人也不足為奇;然而,筆者近期看到相對正面的訊號是來自官方 — 據報導,主管經濟事務的中國副總理劉鶴在早前於北京召開的國務院會議上,已將恒大問題定性為「流動性問題」而非「資不抵債問題」。

「流動性問題」「資不抵債問題」

據我們的解讀,如果中央定性為「流動性問題」,那意味著只要提供足夠的時間和流動性予恒大,事情即可較圓滿地解決;同時,如恒大並非「資不抵債問題」,意味官方認同恒大資產具有一定質量(最少價值高於負債),在此情況下,國資入場協助解決問題(例如入股甚至收購恒大)便不是浪費公帑,甚至有可能是雙贏局面 — 國資收購了恒大股權,收回了大量土地儲備,同時亦避免了恒大倒下產生的潛在危機。

因此,就問題(ii)的看法,我們並不悲觀。近日看到廣東省政府協調銀行對恒大貸款進行展期,似乎也有協助提供流動性為恒大減債爭取時間(Buy time)的味道。

(3)假如恒大最終真的違約,並削減還款的本金(即 haircut),債券持有人能回收的資金會多於現在賣出嗎?

就這個問題,實際上也不易回答。單看恒大的資產負債表,當然是資產足以抵債,按資產負債表價值清盤的話一定足夠還清所有債券餘額。但世事往往沒這麼簡單,當恒大因還債而要被逼變賣資產時(即 force selling),資產價值能否不用割價求售固然難說。另一方面,恒大到底有多少隱藏的表外負債,作為外人的筆者也說不準。

削減還款的本金

但如果是我個人的看法,加上國內官方摸底後還是定性為不是「資不抵債問題」,筆者會偏向猜測若真的出現 削減還款的本金(即 haircut),還本金額應會高於 60,即現在的賣出價了。

當然,以上筆者的思路只是拋磚引玉的觀點,筆者為客戶管理的債券組合中也沒有持有恒大的債券,只是分享一下如果持有,筆者會如何思考及應對。

孳息率升至達15%

反而我們看到易居一隻於明年4月到期的債券,由於宏觀環境的原因,孳息率升至達15%,屬相當吸引的水平,但我們相信其有能力履約,故此正考慮替客戶加注買入,但就投資有關債券背後的思路,則有機會再另文分享了。

香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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