申萬宏源：市場對美國減息預期太樂觀！從數據解構減息時間表

【投資入門｜美國減息】申萬宏源的宏觀研究部負責人王勝及宏觀分析師王茂宇，就美國聯儲局12月FOMC會議點評。

美國聯儲局12月FOMC會議重點

維持聯邦基金利率於 5.25-5.50%不變,符合市場預期。
2024 年降息幅度上修至 80BP(約等於三次 25BP 降息),超市場預期。點陣圖顯示聯儲局分別下修2023、2024、2025 年政策利率預期至 5.4%、4.6%、3.6%。
聯儲局大幅下修通脹預期,上修 23Q4 經濟預測。聯儲局大幅上修 23Q4 實際 GDP 增速預測至 2.6%(+0.5%),但小幅下修 24Q4 實際 GDP 增速預測至 1.5%(-0.1%)；聯儲局下修 23Q4、24Q4 核心 PCE 通脹預測至 3.2%(-0.5%)、2.4%(-0.2%)；聯儲局維持失業率預測基本不變。

（一）聯儲局超預期上修2024年降息幅度

聯儲局立場轉向，最新數據顯示市場再度“搶跑”聯儲局。此次鮑威爾表示加息週期已經基本結束“likely at or near its peak for this tightening cycle”，聯儲局已經開始討論降息，但鮑威爾並未透露降息開始時點信息。

即便如此，相比11月會議以及近期講話中鮑威爾“尚未考慮降息”的表態，此次聯儲局已經是大幅轉向，導致10年期美債利率、美元指數均大幅回落。點陣圖顯
示聯儲局預期2024年將會有3 次25點子降息，較9月點陣圖大幅上修。

自11月聯儲局會議以來，市場對聯儲局政策預期轉變愈加偏鴿。此次12月FOMC會議助長了這一預期，目前市場預期聯儲局將在2024年降息150點子，首次降息於 3月開始，再度“搶跑”聯儲局。

（二）明年四季度前美通脹將迎來大幅回落

這構成鮑威爾轉鴿主因，但最新數據仍不支持短期內開啟降息。

在會議聲明中，聯儲局表示近期經濟放緩“slowed”，通脹過去一年回落“eased”，聯儲局亦認為這一趨勢將持續，在經濟預測中體現為聯儲局小幅下修2024年經濟增速、通脹預測。

申萬宏源注意到通脹修正幅度大於經濟，可能意味著聯儲局對於通脹展望更趨於樂觀。的確，明年美國通脹將迎來大幅回落，但最新通脹數據並不支持短期內開啟降息。

警惕美國房租通脹反彈風險

當地時間11月12日公佈的美國11月CPI 同比3.1%(季調,下同)，核心 CPI 同比 4.0%，基本符合市場預期，因而市場影響並不大，但仍體現為美債利率、美元指數反彈。在核心通脹貢獻結構中，耐用品貢獻小幅回升 0.1 個百分點(車輛通脹回升)，核心非耐用品(滯後油價回落)、房租貢獻(滯後房價回落)均回落 0.1 個百分點。看似紛亂的變化結構其實指向一條明確的線索——即美國超級核心通脹仍然維持堅挺，短期可能並不支持聯儲局在明年3月即開始降息，遑論全球油價在供需仍然偏緊下存在上行風險。

展望2024年，前三季度美國通脹回落的最大動力毋庸置疑將來自房租通脹，美國就業市場溫和轉冷、車輛通脹影響更趨邊際，但也需警惕2024年第四季美國房租通脹反彈風險。

（三）聯儲局預計就業市場將維持較強

此次經濟預測的另一亮點在於聯儲局在下調經濟預測的同時，失業率預測保持不變，意味著聯儲局預計經濟的放緩不會影響失業率，延續 2023 年的情況。申萬宏源認為這是源於美國居民在超額儲蓄+個稅優惠支撐下消費動能較強，超額的消費需求形成了較高的職位空缺，使得職位空缺成為美國就業市場“緩衝墊”，進而導致 2023 失業率的回升極為有限，而這兩大因素在2024 年可能仍然存在，11月超預期的非農數據也驗證了美國經濟韌性較強。

（四）預計聯儲局難以在2024年首季開啟降息

市場對於降息預期可能過度樂觀！展望聯儲局操作，申萬宏源預計在美國通脹下行、經濟景氣溫和回落的情況下，聯儲局降息最佳窗口期在2024年年中左右，降息幅度可能在75-100個點子之間，目前市場所預期的明年3月降息，全年150點子降息可能已經對聯儲局形成了“搶跑”。

對於10年期美債利率來講，2024年一季度結束之前仍存在付息國債增發的影響，2024年二三季度可能是利率隨著通脹、經濟回落而下行的最佳時期，而2024年四季度又可能開始反映通脹的反彈。

人民幣匯率走勢預測

根據通脹以及經濟增速預測來看，2024年10年期美債利率或下至3.5%左右，全年可能呈現震盪態勢。

在匯率方面，由於2024年美歐經濟走勢完全逆向，美元指數可能呈現“前高後低”，意味著人民幣匯率外部壓力亦為“前高後低”，2024年末或可穩定至7.0左右。

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