【港股分析】由於萬國數據未有盈利，加上會受中國科網行業政策影響因此會較為波動，投資者要明白當中的風險。萬國數據服務有限公司（萬國）是中國的數據中心運營商和服務商，為中國的行業龍頭，提供託管服務、管理服務及其他服務（如諮詢服務）。

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萬國的客戶都是大企業

萬國的客戶都是大企業，如阿里巴巴、騰訊，以及其他雲服務提供商、互聯網公司、金融機構、電信運營商、IT服務提供商、國內私營企業和跨國公司。同時，中國和全球最大的公有雲服務提供商將其服務器託管於的萬國的數據中心。

萬國數據控股有限公司

GDS HOLDINGS LIMITED

  • 股票代號：9698.HK（港股）／GDS（美股）
  • 市盈率：--
  • 每股盈利：-$0.70
  • 市值：$500億
  • 業務類別：軟件服務
  • 集團主席：黃偉
  • 主要股東：Singapore Technologies Telemedia Pte. Ltd.（32.3%）

萬國數據5年業績

  • 年度：2017／2018／2019／2020
  • 收益（億人民幣）：16.2／27.9／41.2／57.4
  • 毛利（億人民幣）：4.08／6.22／10.4／15.5
  • 盈利（億人民幣）：-3.27／-4.30／-5.00／-7.38
  • 每股盈利（港幣）：-0.50／-0.49／-0.50／-0.70
  • 毛利率：25.3／22.3／25.3／27.0

萬國基本業務資料

萬國是中國第三方數據中心的龍頭，市佔率超過兩成，而第二位的市佔率只有一成多，所謂第三方即是非自用，因為中國的電訊企業同樣有龐大的數據中心，但大部分供自用。萬國的數據中心大多位於中國經濟較發達地區，這些地區對高性能數據中心服務的需求較大。

「託管服務」及「管理服務」

數據中心主要提供「託管服務」及「管理服務」。託管服務於數據中心提供支援客戶的伺服器及IT設備，同時確保環境安全，有足夠電力及散熱功能的配置。至於管理服務，通常包含與託管設備相關的各種增值服務，例如災難恢復解決方案、IT營運管理、用於管理混合雲的平台等。

萬國數據中心提供數據儲存

簡單來說，數據中心就是提供數據儲存的地方，過往一般人會將資料存於電腦，但現時不少人都會將數據存於雲端，同時互聯網公司有大量數據要儲存，大量數據最終都要有一個實體地方儲存，就是數據中心。

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萬國成立超過20年

萬國成立超過20年，擁有多年營運數據中心的經驗，有能力提供較適合大企業的數據中心，同時擁有強大的客戶。現時在上海、北京、深圳、廣州、香港、成都等地都有中心，萬國的客戶通常使用在一線市場的數據中心來存放他們較重要，及對即時性要求較高的數據。

萬國數據擁有最具規模客戶

萬國現時有超過700名客戶，都是中國及全球超大型或大型的企業，這些企業都是雲服務提供商、大型互聯網公司、金融機構、電訊營運商、IT服務提供商、跨國公司等，不少都是行業領導者。

雲服務商是其中一個重要類別。超大規模雲服務提供商，需要有龐大的數據中心容量，這些企業對數據中心的電力與淨機房面積比率的要求也更高，同時對IT硬件、服務器機架及機房有特定設計規格。

大型雲服務商

因此，大型雲服務商對選取數據中心有一定要求，而萬國擁有的設備能滿足這些企業，下以企業都是其客戶：阿里雲、騰訊雲、亞馬遜AWS、微軟Azure、華為雲、金山雲、UCloud、青雲、京東雲和百度AI雲等。

由於萬國擁有的設備配套，以及大城市的地點，都合符大型企業的要求，令其生意不斷增長，同時取得大企業作為客戶。以下顯示了該年新增的大客戶（部分）。

萬國擁有7大優勢

萬國在中國處龍頭位置，同時擁有超大型企業作為大客，作為投資者就要分析，為何萬國擁有這麼多大客？為何擁有一定的市佔率？當投資者明白相關的原因，就能分析這些因素能否帶領萬國保持增長。以下是這企業的優勢：

  1. 理想的地點及設備。萬國數據中心處理想地點，較適合大型雲企業及互聯絡商，加上設備配套較理想，成為了萬國的優勢。
  2. 護城河增加。現時在一線城市，要取得適合的地點興建數據中心，比過往難度增加，除了適合的地點外，同時要考慮供電及監管的限制，本身已擁有一定數據中心的萬國就較有利。
  3. 擁能源效益。比起同業，萬國在能源控制及效率做得較好，成為大企業選取萬國的其中一個原因。同時，中國政府日益重視能源消耗及效率，追求2060年碳中和，而數據中心消耗大量電力，不排除長遠更多針對這行業能源的政策，而萬國在這方面做得較同業好，相對較有利。
  4. 萬國是行業極少數在全中國核心城市，都有布局數據中心的企業。萬國已建立了一個互連的數據中心平台，橫跨中國大型城市並承載主要公有雲，有關平台能夠為客戶帶來眾多好處，同時為這企業產生優勢。
  5. 擁有客戶關係。將客戶設備安裝到數據中心後，重新安置成本很高，如果客戶需要更多空間，他們一般會盡量留在同一數據中心設施或與同一服務提供商合作。因此，客戶的流失率甚低，這是數據中心的特性，由於萬國已擁有超大企業作為客戶，這方面的優勢很強。
  6. 財務實力較佳。數據中心站點及設施的開發需要大量的前期投資，特別是高性能數據中心，令較有規模及已上市的萬國，創造了優勢。
  7. 擁規模效益。數據中心這行業有一個特點，較有規模的公司，市佔率不斷增加，這是由於較先進入行業，以及較有規模的，一般已取得較理想的地置，同時建立更完善的全中國數據中心。

萬國客戶流失率低

由於萬國擁有上述的優勢，令其擁有超大企業作為客戶，再配合「客戶流失率低」這特點，令企業長遠發展更理想。數據中心行業的特點，就是當客戶開始使用後，一般都會一直使用，雖然數據中心與客戶都會簽一個長年期的合約（3-10年不等），但到期後客戶都偏向繼續使用，因為轉去其他中心的成本高，令萬國的客戶流失率在1%以下。

穩定的客戶，就能為企業產生穩定的現金流，企業有持續的資金進行發展。再加上上述的各種優勢，令萬國不斷取得新客戶，使業務保持增長。

萬國高性能數據中心

萬國能夠擁有這些大企業客戶，其中一個原因是高性能的數據中心。「PUE值」即效能水平值，用於釐定數據中心能源效率的指標，數值愈低愈好。高性能數據中心的PUE水平需要低於1.5倍，萬國自主興建的數據中心約1.25-1.4，而中國平均PUE約1.7倍。中國政府有關能源政策的方向，正是鼓勵企業興建較低PUE的數據中心。

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前期投資較大 但有一定優勢

高性能數據中心雖然前期投資較大，但有一定的優勢。能夠滿足客戶對其關鍵任務IT基礎設施的存放要求，因此不少大企業都會選高性能中心。

另一方面，電力佔營運數據中心很大支出，決定電費的因素就是「電價」及「PUE」，低PUE對賺錢能力有利。雖然萬國因前期投資大影響了初期財務數據表現，但高性能數賺錢能力較佳，長遠好處會在財務數據慢慢出現。

拆解萬國財務數據

萬國的收入保持增長，這是受惠企業發展，以及中國數據中心的行業正保持中高速增長，預期這情況將會持續。開支方面，電力、租金、薪金、折舊攤銷、融資成本，都是主要的支出，由於這企業的前期投資大，同時企業仍不斷發展中，令企業的折舊攤銷開支較大，影響了毛利表現，再加上萬國的融資成本不輕，令企業出現虧損。

2019年開始出現正現金流

分析企業過往的財務數據，的確長期處於虧損狀態，但如果同時分析現金流，會見到經營活動現金流由2019年開始出現正現金流，反映財務數據並非不理想。

  • 年度：2017／2018／2019／2020／2021
  • 折舊與攤銷（億人民幣）：3.78／7.42／11.4／16.4／
  • 經調整EBITDA（億人民幣）：5.12／10.5 ／18.3／26.8／
  • 經調整EBITDA率：31.7%／37.5%／44.2%／46.7%／

「經調整EBITDA」的項目

雖然這企業持續虧損，但如果調整一些非現金流的項目，例如折舊攤銷，就更有效反映企業在經營層面的情況。另外，EBITDA（經營現金溢利），是其中一個分析指標，即是除息除稅折舊攤銷前的溢利，而萬國的年報，提供了一個「經調整EBITDA」的項目，這項目並非公認會計準則指標，與EBITDA略有不同。

不是公認會計準則的指標

具體計算方法可閱讀萬國的年報，比EBITDA再有一些調整項目，當企業認為這種表達方法有一定的參考價值時，就會列出一個「經調整EBITDA」的項目。在一般情況，投資者用這個項目作為配合分析都可以，但要明白並不是公認會計準則的指標。

企業經調整EBITDA保持增長，同時經調整EBITDA率保持向上，反映企業在經營層面的賺錢能力不差，並不斷提升。

毛利率分析 萬國平均只有約25%

如果以毛利率作分析，萬國的水平只是一般，若比較全球最大型的數據中心企業Equinix，毛利率約45%-50%，中國的數據中心，一般在25%-30%，而萬國平均只有約25%，萬國毛利不高的原因包括：

  1. 萬國仍處高速發展中，數據慢慢會改善，如果投資者同時分析經調整EBITDA率就會明白。
  2. 行業不少數據中心以零售模式營運，有大量不同的客戶，而萬國集中在少數超型大企業，營運模式略有不同。
  3. 萬國的位置在較一線地區，租金較貴，但優勢是取得大客。

收入增長理想 部分財務數據一般

這企業收入增長理想，但部分財務數據只是一般，但都不算差，而投資者不能只分析盈利數字，要同時分析其他數據。由於企業仍處投資期，中短期財務數據未必很強，投資者分析的視點，會放於企業長遠的增長，以及財務數據改善的情況。

行業發展

數據中心約在2000年前後開始出現，到2010年保持發展，近年憑雲端、大數據、5G等因素進一步增長。現時全球市佔率最大的數據中心為：Equinix、Digital Realty、NTT，市佔率約3成，近年不斷透過收購同業保持增長，行業出現愈來愈集中的情況。

中國對數據中心需求大

現時中國對數據中心的需求仍大，每年的增長仍有2成以上，數據中心業務屬資金密集型業務，擁有優勢的企業得到大客同時客戶流失率低，行業會出現強者愈強的情況。

雲計算是其中一個帶動數據中心高增長的因素，中國現時雖然是全球第二大雲計算市場，但市場滲透率仍不高，市場仍處高增長狀態，接下來仍保持每年2、3成的增長。

球前五大雲計企業

現時全球前五大雲計企業為：Amazon、Microsoft、阿里巴巴、Google、騰訊，合共市佔率超過8成，每年業務仍保持2成以上的高增長。

雲計算及互聯網的特點，就是市場集中在少數大企業，而萬國擁有這類大客，長遠正乘著整個行業的發展帶動增長，令市佔率不斷增加。

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萬國數據增長動力

中國數字化轉型趨勢的加快，以及雲計算、5G、人工智能、大數據、機器學習、區塊鏈、物聯網、AR、VR、電子支付等新技術應用增加，持續帶動行業需求。

由於萬國是中國的行業龍頭，擁有優勢，當整個行業保持增長時，萬國都會受惠。

中國企業的海外數位化擴張

除中國外，萬國在新加坡、馬來西亞、印尼建立數據中心，主要用於服務中國企業的海外數位化擴張。客戶群以中國雲計算及大型互聯網廠商為主，因為這些企業都有外國業務，萬國表示，預期收益率與中國內的數據中心收益率一致。隨著中國互聯網等企業海外業務擴張加速，對海外數據中心資源需求提升。

中國政策的利與弊

中國政府政策方向，偏向支持行業發展，中國政府支持技術驅動發展和數字經濟增長的政策，提倡「新型基礎設施建設」的概念，其中包括大型數據中心、人工智能和工業互聯網。

由於數據中心是重要的基礎建設，將影響整個互聯網及數字經濟的發展，當中國加快推進互聯網等發展時，數據中心都會成為政策上支持的行業。不過，中國政府同時有各方的考慮，例如涉及國家的敏感數據這方面的政策。

國企將敏感數據要存於國企數據中心

中國政府擔心私人企業擁有國家敏感數據，要求國企將敏感數據，存於國企數據中心去儲存，由於國企涉及的數據不少，對私人經營的數據中心，需求上有影響。中國政府在敏感數據安全上，一定會處理得較小心，這因素都會對數據中心行業造成影響。

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萬國企業估值

由於數據中心行業在財務數據上，較多非現金流的支出項目，令盈利數字的代表性減少，市盈率估值法的參考價值就只是一般，加上萬國仍處虧損狀態，投資者要預計較後年期，企業發展得更成熟的財務數據，盈利才有較大代表性。投資者最好同時用其他估值方法令估值更立體。

「EV/EBITDA」估值方法

數據中心行業較常用的估值方法是「EV/EBITDA」（企業價值倍數），雖然最準確是自行計算EBITDA作估值，但投資者以萬國提供的「經調整EBITDA」作為估值基礎都可以。

雖然萬國2016年已在美國上市，因此都有歷史的企業價值倍數數據，但由於企業仍處發展中，業務未成熟，當中的EBITDA數字代表性不足，令過往企業價值倍數的代表性都不高。

EV的計算較複雜

反而參考同業數據更有代表性，例如外國同業EQUINIX（EQIX）過往企業價值倍數約20倍-28倍，至於中國同業，則比這個範圍略低，因此，推算萬國合理範圍在17倍-25倍。由於EV的計算較複雜，就算本人的股票班也要到進階班才會教授，因此較難在這裡具體解釋。

市賬率作為輔助估值的指標

另外，投資者可以用市賬率，作為輔助估值的指標，因為行業裡的企業擁有一定資產，而企業能賺多少與多少資產，都有相關性，但由於每間數據中心的營運模式，以及賺錢能力有所不同，因此行業的數據範圍較闊，投資者可以用1.5倍-3.5倍，作為萬國的參考合理範圍，作為輔助估值（只是輔助，不建議成為核心）。

這股在2020年香港上市時處貴的水平，因為當時處於中資科網股熱炒期，萬國把握當時估值較高去集資過百億，其後到2021年，中國科網企業面對各種監管因素令股價受壓，這股返回合理價水平。

萬國投資策略

萬國有一定的質素，為中國行業的龍頭，擁超大型企業作客戶，加上有優勢，以及行業增長，長遠發展正面。財務數據一般，以及中國政府對涉及國家敏感數據的政策方向，都會令這股股價波動，這都是風險所在，投資者要明白短期股價有時會較波動，但企業長線仍是有發展的。

萬國股價短期仍波動

企業現時處合理區中下水平，較好的策略是分注去買入，不要一筆資金買入，但由於中國政策等因素影響，不建議大注投資，投資要明白當中的風險（總投資金額不能過多）。

企業現時仍處虧損狀態，仍處投資期，發展仍需時間，加上中國政策等風險，相信短期股價仍會波動。投資後宜耐心持有，等行業發展，等企業成長。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何推介或投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己，為自己的投資負責。）

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作者簡介：龔成（龔成Facebook專頁）是財經書作者，至今出版超過10本財經書，包括《股票勝經》、《選股勝經》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《財務自由行》等，過往曾以萬元月薪滾出數百萬，現為股票班導師，身家過千萬元。

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