【投資筆記】在本期，筆者希望能和大家分享一下三點：
- 甚麼是滯脹？
- 為何全球滯脹風險有所上升？
- 就著中國疫情這個變量，對全球滯脹風險帶來甚麼影響？
投資筆記｜甚麼是滯脹？
首先，何為滯脹？所謂滯脹，意思是「經濟停滯」與「通脹」同時發生，換成數據表示的話即實質GDP低增長，但同時通脹數字高企。一般情況下，「滯脹」並不常發生。主要原因是典型的經濟週期，通常是由需求端的變化所帶動。
簡要而言，我們可以想象經濟運行是由「供應端」和「需求端」兩方面組成，供應端主要是產出商品及服務（Goods and Services），而需求端則是消費這些商品及服務。當需求大於產出，即社會整體消費的商品及服務，大於整體產能所能產出，物價便會上升，這便是由需求端帶動通脹。
需求端變化深受利率週期影響
而需求端的變化，尤其是在成熟的經濟體，則深受利率週期的影響——整體需求疲弱 → 供過於求 → 經濟疲弱，且有通縮壓力 → 央行減息 → 資金成本下降 → 消費及投資需求得到提振 → 需求增加 → 供不應求 → 經濟過熱，出現通脹壓力 → 央行加息 → 需求轉弱，如是者完成一個由需求帶動經濟循環。
我們可以看到，在比較常見的，由需求變化所帶動的經濟循環中，經濟增長率和通脹是向著相同方向發展——需求高時通脹高，經濟會傾向過熱；需求低時通脹低，經濟會傾向疲弱；而由於調整利率便能同時處理通脹與需求的問題，不用面對任何在通脹與經濟增長間作取捨的矛盾。
供應端出問題較大機會出現滯脹
那在甚麼情形下較大機會出現「滯脹」呢？主要是「供應端」出現問題。例如在經濟總需求大致不變甚至疲弱的情況下，經濟的總供給卻突然大幅減少，這便令經濟雖然沒有過熱甚至疲弱（即經濟增長率低的情況下），但由於供給減少，令總供應不足以滿足總需求，物價因此上升（即出現通脹了）。
70年代的滯脹為例
以70年代的滯脹為例，經濟本身雖然較為疲弱，但由於供應端出現問題，包括：
- （i）出現厄爾尼諾現象，令美國、泰國、澳洲、加拿大、蘇聯等經濟體同時糧食失收，蘇聯轉向北美市場搶購農產品，令全球糧食價格快速上漲；
- （ii）其後又爆發第四次中東戰爭（即贖罪日戰爭），中東石油輸出國組織（OPEC）為了反制支持以色列的西方國家，以石油禁運及調升石油價格作應對，全球因此陷入滯脹。
滯脹出現相當難解決
一旦滯脹出現，因為是在經濟疲弱的情況下出現通脹，如果央行以加息應對，則有可能打壓需求，令本來疲弱的經濟百上加斤；如果不加息，任由通脹蔓延又會摧毀經濟；如果打算透過其他手段，例如行政手段處理供應端問題，又往往超出了作為通脹主要應對者的央行的權力範疇。
因此，一旦滯脹出現，往往會相當難以解決，這也是為何市場對滯脹風險份外擔心及關注的原因。
為何全球滯脹風險有所上升？
而在去年，由於供應鏈的問題（包括碼頭效率減低、集裝箱缺櫃等），已令全球實際供給有所減少，令滯脹風險上升（貨品生產到但不能按時交付，實質效果和供應短缺相同）。
而去到今年，由於烏俄衝突，除了導致投資者最為注目的能源價格上升外（俄羅斯佔全球產油量超過10%，天然氣產量16%，而西方的制裁有可能對俄國出口原油及天然氣造成阻礙），亦令化肥價格上升（俄羅斯是全球最大的氮肥出口國，第二大的鉀肥出口國，磷肥出口量則是世界第三大）、食品出口減少（烏克蘭是歐洲糧倉，而俄烏的小麥出口量佔全球貿易比例30%，烏克蘭玉米出口量佔全球貿易比例17%），而後兩者結合起來，則令糧食價格有所升溫，並造成潛在的糧食危機——如以Invesco德銀農業ETF（紐交所上市，編號：DBA）作為代表，自俄烏衝突後，其價格已升了4.42%。
高油價為經濟帶來打擊
而高油價亦增加了工業以至整體經濟的運行成本，為經濟帶來打擊，美國的衰退風險由是提升——作為衰退衡量指標之一的美國十年期及兩年期國債息差，已經收窄至16點子，創出近期新低，離倒掛只數步之遙（雖然有說指十年期及三個月國債息差仍維持在高位，故不用過慮，但衰退風險已有所上升是無庸置疑）。
可以說，從去年供應鏈問題導致的有效供給減少，到今年的俄烏衝突推高糧食及能源價格，均導致了成本拉動型通脹（cost push inflation）的升溫，並對經濟構成一定壓力（尤其是中下游的產業），令滯脹風險升溫。
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中國疫情對全球滯脹風險帶來甚麼影響？
但另一個與滯脹相關，並同樣令人關注的潛在風險點是，中國的疫情發展及其如何應對。如果說俄烏是能源及糧食出口大國，則中國無疑是工業品出口大國，中國的出口佔國際市場份額約15%，一旦中國出現產能中斷或局部停擺，對全球工業品的總供給無疑會有影響。
而隨著新冠病毒的Omicron變種已傳入中國，如果
- （i）中國的疫情有一定程度的爆發，而
- （ii）同時，國內政府採取包括封城或局部停擺等積極措施去應對，以求達至「動態清零」的政策目標的話（如深圳或上海面對的情況），則工業產出及出口無疑有機會有所減少，加劇全球供應端震蕩的問題。
「清零」付出包括經濟停擺等重大代價
雖然國內政府的動員及堵截病毒能力無疑優於其他經濟體的政府，然而參考多地包括香港的案例，一旦病毒突破封鎖並進入社區爆發階段，「清零」將會變得十分困難，且需付出包括經濟停擺等重大代價。
當然，目前國內各地政府仍在堅守，令病毒未能進入社區爆發階段，然而，我們必須關注一旦病毒出現社區爆發，中國有機會像2020年初一樣，透過積極防控措施以達至「動態清零」的政策目標。
由於有關積極防控措施或會
（i）減低社會整體產出及出口（加劇全球正面對的供給端震蕩並推高通脹）
（ii）減低中國經濟增長動能（因而拉低今年全球經濟增長率）
中國疫情發展影響全球滯脹風險
而考慮到Omicron傳播率高的特性，即使能一次清零，也未必能像2020對付新冠病毒初種般一勞永逸，有機會陷入局部爆發 → 局部停擺 → 成功清零 → 局部爆發的循環。
考慮到中國作為生產及出口大國，及其作為全球第二大經濟體的地位，則中國疫情的發展，無疑對全球滯脹風險的高低有所影響，並需要密切注視了。
編按：本期「投資筆記」專欄於2022年3月撰寫。
作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。
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