投資筆記】始自3月開始,貫穿筆者多個專欄的其中一個字眼,便是「滯脹」。而滯脹由兩部份組成,分別是代表經濟增速放緩的「滯」,和通脹升溫的「脹」。滯脹對投資部署的影響,筆者於上一期專欄已有論述。但在不同的時點,市場的擔心重點往往有所不同,有時重點是放在擔心經濟放緩,有時是擔心通貨膨脹。在本期,筆者希望分享的是,根據甚麼指標,我們可以看到市場主要在5月擔心「滯」(經濟下行的風險),4月擔心「脹」(通脹上行的風險),及這為投資帶來甚麼啟示。

4月市場憂慮通脹導致加息

先由4月開始談起。在4月份,我們可以看到市場主要擔心的是「通脹」及由此導致的「加息」。這分別從市場的走勢、孳息曲線的型態、及利率期貨的表現可以看見。

先從最直觀的市場走勢說起。在4月份,我們看到環球市場整體是下跌的,以MSCI環球指數(MSCI AC World Index)作為代表,4月份指數下跌了8.14%。

鮑威爾言論鞏固加息50個基點預期

但如果細看的話,可以看到其走勢可分成三個階段,第一階段是4月6日前,整體走勢偏弱但尚算平穩,然而在4月6日,聯儲局公布3月會議紀要,且有關紀要較市場預期鷹派後,市場開始進入第二階段,明顯轉弱並下跌。

而在4月22日鮑威爾的言論鞏固了5、6月各加息50個基點的預期後,環球市場跌勢進一步加速——從市場的反應來看,可以明顯看到市場的弱勢主要由因「通脹導致」的「加息預期」所主導,這是一個方面可以看出4月市場變化風險的來源是「通脹」。

孳息曲線上移有兩種含義

從孳息曲線型態及利率期貨的走向,我們也可以看到市場於4月份,主要關注點落在通脹處。先說孳息曲線。就著孳息曲線(參見圖1),我們可看到4月份的孳息曲線和3月份的一樣,維持平坦,但較3月的孳息曲線有所上移。這其中有兩重含義。

孳息曲線平坦是經濟轉弱徵兆

首先,就著平坦的孳息曲線,我們都知道孳息曲線平坦化代表的是經濟轉弱的徵兆。這背後原理不難理解,孳息曲線的利率,是由不同年份的美國國債利率所組成,短端的利率主要受聯儲局政策的影響,而遠端的利率則受市場影響,正常情況下,孳息曲線是較斜的。

原因是愈是遠期,利率理論上應愈高,因為遠期貸款的信用風險和利率風險更高。而平坦化的孳息曲線,代表短端利率和遠端利率相當接近,這意味著加息幅度已經較大,接近了經濟能承受的極限水平,將會對經濟構成一定壓力。

經濟增長預期疲弱

因此,平坦化的孳息曲線本身就是經濟轉弱的徵兆。由於3月份的孳息曲線和4月份的一樣,都是相對平坦,因此市場對經濟疲弱的預期基本沒有變化。

然而,市場對通脹的預期,卻是有了明顯變化。我們看到4月底的孳息曲線,相對3月份有所上移,而市場利率則是由聯儲局政策利率、通脹預期及經濟增長預期三者結合組成。由於經濟增長預期疲弱,這反映了市場對前景具有較高的通脹及加息預期,對應反映在孳息曲線上,便是孳息曲線上移了。

美國國債孳息曲線圖

圖1:美國國債孳息曲線
圖片:作者提供
圖1:美國國債孳息曲線

經濟停滯並非4月主要擔心點

而4月底的利率期貨亦佐證了有關看法。根據利率期貨在4月底時顯示,2022年4月底的利率水平是2.86%,相對3月底提升了0.465厘。

由此可見,在4月份,市場主要的擔心是「通脹」及其後接下來的迅速加息(反應在股市上則是殺估值,尤其是殺成長型(Growth style)企業的估值)。經濟停滯並非當時主要擔心點。

美國3月相對4月利率期貨對比

圖2:美國3月相對4月利率期貨對比
圖片:作者提供
圖2:美國3月相對4月利率期貨對比

5月環球市場憂經濟放緩

然而,到了5月,我們可看到5月份環球市場主要擔心的是「經濟放緩」風險,而非「通脹風險」。首先,我們看5年通脹預期的話,可以看到其在5月份基本是拾級而下的型態。而如果我們看孳息曲線的話,則可看見其和4月底時一樣,仍然維持平坦,然而卻整條孳息曲線下移了。

這反映市場對通脹及加息預期固然有所降低,然而對經濟增長前景仍非樂觀。利率期貨亦反映了類近的訊號,在5月底時,利率期貨於年底的隱含利率為2.738%,相對4月底時減少了0.122厘,也反映了市場對通脹及加息預期有所下降,但相對擔心經濟放緩的風險。

美國5月相對4月利率期貨對比

圖3:美國5月相對4月利率期貨對比
圖片:作者提供
圖3:美國5月相對4月利率期貨對比
圖4:美國平衡通貨膨脹率(Break-even Inflation Rates),反映通脹預期
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圖4:美國平衡通貨膨脹率(Break-even Inflation Rates),反映通脹預期

未來經濟將主要出現三種可能情景

那在投資部署上,有甚麼含義呢?我們認為,在目前高通脹、持續加息的情況下,經濟接下來主要是三種可能情景。

  • 情景一是「滯脹」,反映為高通脹,同時經濟放緩,這是最壞的情景,股債往往會雙殺。
  • 情景二是「衰退」情景,反映為通脹開始回落,但同時經濟持續放緩甚至負增長,這是較滯脹為佳的情景,因為只要通脹受控,即便經濟衰退央行也可以減息救市,開啟新一輪經濟週期。
  • 情景三是「軟著陸」情景,反映為通脹受控並下行,而經濟回到合理增長區間後不再放緩,這是最好,但也是發生機率最低的情景。

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三個情景在投資部署上有何含義?

如果市場接下來是按情景一:「滯脹」情景定價的話,那無疑會是股債雙殺,股市更會首當其衝——因為滯脹情景下,企業盈利固然會因通脹高企及經濟放緩而下跌,而估值亦會受加息影響,被壓縮至更低水平,而債券也因為要持續加息壓通脹,令其價格受壓。

這情況下,股、債均非理想選擇,現金或類現金的產品會是最值得超配的標的。

經濟「軟著陸」下股票才會是最佳選擇

如果市場接下來是走向情景二:「衰退」的話,那由於在通脹受控的前提下,央行於將來某一時點會減息刺激經濟,開啟新一輪經濟週期,則在經濟有復甦跡象前還是債優於股,尤其是直接受惠於減息週期的,高信用評級長年期債券,更值得看高一線。

如果接下來環球經濟是「軟著陸」情景的話,股票才會是最佳選擇了。經濟及市場接下來會如何走,尚待觀察(主要觀察點是通脹會否受控)。

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大環境不利股市表現

綜合上述,可見在機率上並不利於股票資產(因為如上文所述,軟著陸情景發生的可能性是最低),加上美聯儲於6月已開始縮表,收回市場流動性,即使不考慮經濟放緩因素,聯儲局縮表本身亦會構成估值壓縮,不利股市表現,因此股票整個資產類別,適當地維持低配有其合理性了。然而,在環球股票市場中,我們認為中港市場中長線配置價值已經浮現,目前正處於買入時機。背後原因將於下期文章詳述了。

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香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
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晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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