筆者執筆之時，可謂百感交集。一路以來，市場上質疑恒大的聲音從來沒有停過，而筆者回顧首次推介恒大債券，已是2017年10月的事了。
恒大債券仍值得持有
此後幾乎每年，恒大總會發生一些信用事件，然後每年，筆者總會解釋為何恒大債券仍值得持有，甚至是逆向入市投資。而對上一次推介恒大，已是去年9月時候的事了，在本欄也有公開談及過有關看法，讀者如有意的話，也可看回去年九月有關的文章。但近日，恒大開始傳出一連串的負面訊息，債價也有所下跌，在此刻，我們不禁像去年9月般重新問一句：All good things must come to an end，恒大債券為我們帶來超額回報的日子完結了嗎？
我們的觀點明確而清晰：信用層面，雖然看不到恒大目前出現重大瑕疵，但在短期內，我們傾向避免再買入恒大債券。在我們早前分享的，於本月28日到期的債券後，我們也不會買入下年到期的恒大債券作續期。
債券投資，確定性為第一鐵律
為甚麼我們想法會有此變化呢？首先，我們希望能和大家分享我們對債券投資的一點想法，也是筆者在做債券相關投資時時刻牢記的鐵律 - 投資債券最重要的是確定性，而非品種的多樣性或回報的高低。背後理念十分容易明白，正常情況下，正常債券（不包括瀕臨違約的債券）即使再高息也好，也不過8%至10%一年。
看不清楚就不投，寧願錯過高息
那在此情況下，我們投資 100 元，每年才能賺 10元少點，而一旦有關債券違約並不償還本金，則要投資多十年才能把損失追回來。因此，我們認為投資債券的第一條鐵律是：看不清楚就不投，寧願錯過高息，也不能承擔任何風險。亦因此，我們以往在本欄有分享過的超高息債券（如去年9月的恒大，今年4月的華融），表面看上去是風險甚高，但我們判斷違約機率是相對低，或價格具有相當確定的修復空間，才會作出有關分享。
我們早前對恒大債券的投資邏輯
而我們所以短期內不會投資恒大債券，主要原因是和其確定性有所變化有關。參考我們早前文章（可參考去年9月及10月筆者的專欄），我們投資恒大債券的邏輯建基於：
（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債。包括透過去貨回收資金、出售土地項目及資源補充流動性、分拆子公司到資本市場上融資、恒大系企業在市場上以股權融資、向其他金融機構如商業銀行貸款，或經資本市場發債等。
（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關。
（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘。在此一環扣一環的情況下，我們相信有足夠的安全邊際，才會作出風險可控的恒大債券投資。
恒大債券投資邏輯，近日有所改變
但上述邏輯，近期因為華融事件而有所改變，以下將分述之 -就原有邏輯
（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債：
我們的最新觀點：到目前此刻，我們仍相信在「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大單憑自己的財務能力足以償還貸款，尤其過往一年恒大正朝著降槓桿的方向邁進。但目前此刻，就恒大能否「不受干擾」地在實體經濟及資本市場上營運，我們認為具有不確定性。除了中國官媒新華社早前發文點名批評恒大汽車「紙上造車」外，國內政治環境目前對企業及企業家具有更高要求。中國銀保監近期開始調查恒大與盛京銀行的關聯交易，以及中國金融監管部門要求中國恒大相關債權銀行就其債務敞口開展新一輪的壓力測試，會否是政治上開始進一步將恒大納入規管的第一步，實在難以判斷，但可能性不能排除。但如果從這個角度考慮，恒大於未來還能否如以往段有足夠大的空間騰挪營運呢？這是存在不確定性的。
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華融實際境況應並非太壞
就原有邏輯（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關：
我們的最新觀點：從近來的一連串離岸債券市場事件看來，國內政府似乎對離岸債券市場及「大到不能倒」的觀點有所轉變，令有關邏輯的確定性出現了動搖。以華融事件為例，作為央企，即國內層級最高的國企，加上其於金融系統中的重要地位，如其有任何問題，按理國內政府會無條件支持。然而，從近期其處理華融的態度看來，市場謠傳其有機會雖然挽救華融（實際上華融境況應並非太壞），但同時透過償還較少本金（即所謂 haircut），以懲治債券投資者。背後原因包括：
懲治債券投資者背後原因
（i）國內政府希望「殺雞儆猴」，釋出訊號，打破政府為國企包底剛性兌付的形象；
（ii）由於華融的債券投資者不理會華融的實際情況，只考慮其央企背景便貸款予華融，間接資助了華融的一些不合規行為，因此債券投資者某程度上理應承擔責任。相同邏輯應用於恒大處，則是 - 恒大一旦發生問題，會否成為另一個「殺雞儆猴」的對象？如果恒大從境外融資，於境內投地，恒大債券投資者亦是在間接資助有關「高槓桿投地」行為，一旦恒大行為被定性為不合規，則國內政府相信雖然不致容許恒大無秩序地倒下，但投資者可能要比照華融的方式處理，即要接受恒大還少些本金，即 haircut 以承擔責任。政府的有關變動，亦令原先邏輯出現了不確定性。
恒大擁有資源足以抵債
而就原有邏輯（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘：我們的最新觀點：
我們認為財務上，有關看法屬有效，然而，正如上文所述，如果國內政府有意「殺雞儆猴」 ，或認為債券投資人間接支持了恒大的種種行徑，而有關行徑在政治上又不被認同，則事情不再流於財務上的計算，投資人須接受有被償還較少本金，即 haircut 的可能。
結論：並非認為會違約，只是作出保守的選擇
簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變。如定要作猜測，我們傾向認為2022年3月23日到期的恒大債券不會違約。但重點是，如我們在本文一開始所述，債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月28日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。
作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。
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