西方有句諺語說得好 — “All good things must come to an end”。如套回東方的語境,「最是人間留不住,朱顏辭鏡花辭樹」,或「天下無不散之筵席」,應是最貼切的意譯。簡單來說,就是任何美好的事情,總會來到終結的一天。

香港樓市展望(二)香港樓價中線將繼續升!呢類單位防守進攻力俱佳|投資筆記

恒大集團(03333.HK)內房高息債 

以恒大集團(03333.HK,以下簡稱恒大)作為代表的內房高息債,在過往多年一直給予投資者相當高的回報。然而,市場近期傳出關於恒大的不利消息,令市場人士認為恒大債券有機會違約並導致債價下跌。恒大債券派發高息而不違約的這件美好的事情,會否已來到終結的一天?

實際上,眾所週知,恒大槓桿比率為內房龍頭中最高,是內房龍頭中風險最高的一個。然而,單純高槓桿並不會導致債券價格下跌,需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化劑和恒大早前引入戰略投資者有關。

風險事件的背景 —2016 年恒大回歸 A 股上市的計劃

中國恒大引入戰略投資者,源起於「恒大集團」(03333.HK)返回 A 股上市(以下簡稱回 A)的計劃。2016年10月,恒大旗下主營地產業務的「恒大地產」、「恒大地產」之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」(簡稱「凱隆置業」,亦為恒大集團之子公司)與在深圳證券交易所上市的「深圳經濟特區房地產股份有限公司」(簡稱深深房,000029.SZ),及其大股東「深圳市投資控股有限公司」(簡稱「深投控」,深圳國資委旗下公司)就重大資產重組簽署合作協議。「深深房」以發行A股股份及/或支付現金的方式,購買由「凱隆置業」持有的「恒大地產
」100% 股權,從而使「凱隆置業」成為「深深房」的控股股東,如能實現,則「恒大集團」可以成功借殼回歸 A 股。如能成功回歸A股,恒大將能享有更高估值,及多一條能融入大量資金的融資渠道。

恒大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議

在簽署重組協議後,因享有回歸 A 股上市的美好前景,恒大便開始分三輪引入戰略投資者(簡稱「引戰」)。第一、二輪引戰後,恒大融到了 700 億人民幣的戰略投資,第三輪引戰則為恒大引入了 600 億人民幣的戰略投資,三輪引戰後,恒大總共融入了 1,300 億元人民幣,一眾戰略投資者(包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等)合共持有「恒大地產」36.54%的權益,「凱隆置業」則會持有「恒大地產」63.46%的權益。

而根據恒大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議,如恒大於 2020年1月31日前,未能成功回 A,則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權,或由「凱龍置業」無償向戰略投資者轉讓部分恒大地產股份,轉讓比例為戰略投資者所持股份的 50%。而恒大與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同,不同之處在於

  1. 恒大回A 的限期會遲一年,為 2021年1月31日;及
  2. 從戰略投資者贖回股權的部份,恒大主席許家印先生個人提出了包底(即許家印先生可代替「凱隆置業」,根據回購條款,按照投資者原有投資成本回購相關恒大地產的股權)。

眾所週知,直至今年年初,恒大集團仍然未能成功回 A,故此在今年1月13日,恒大集團(03333.HK)發出公告,指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議,將回A 期限延至與第三輪投資者相同,即2021年1月31日。恒大如未能成功於限期前回A,將有機會要向戰略投資者贖回股權,這是市場原先知道並已預期的事情。

為何恒大債價近期會錄得如此大幅度的下跌?

而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因,在於市場流傳一份被指是偽造的「恒大集團關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言,於該文件中,恒大向廣東省人民政府聲稱「如果不能如期推進資產重組,則 1,300 億元人民幣的股權會變成債權,令恒大出現資金鏈斷裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實,故此幾可亂真,令債券價格於9月24日中午開始錄得較大跌幅。

我們對此事的觀點

我們對恒大債券的信貸狀況,並不過份憂心,而恒大債券有關的波動,某程度上屬意料之內的意外。意料之內的意思是,內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如果有持續跟進內房債券的戰友,均知道自2012年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始,內房行業整體已被外資唱淡,2015年,則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期,並發生了佳兆業集團(01636.HK)違約的事件,不少內房股債均被牽連。2018年底,因應對貿易戰的拖累及對中國經濟前景的擔心,內房於該段時間亦被「股債雙殺」(筆者還記得當年在台灣舉辦的 Citywire 會議上,向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法,當時風聲鶴唳的情景還瀝瀝在目)。

而意料之內的意外意思是,跟蹤內房較久的戰友,或會預計到內房債價每隔數年便會因恐慌而有大幅波動,但觸發原因(Catalyst)往往無從估計。我們認為,本次事件相信將如過往多次投資者擔心恒大會違約事件一樣,最終會歸於平淡,並不會導致恒大於可見將來違約(Default)。亦因此,我們會為客戶買入恒大集團於2021年6月28日到期,孳息率約25%的的債券。而就詳細具體原因,我們將在下期詳述。

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晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong (Photo : HKBT)

筆者管理的投資組合持有三星標普高盛原油ER期貨ETF(3175),並有機會隨時買入或賣出。

編按:黃子燊為晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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