施羅德投資信貸投資組合經理Martin Coucke表示，人工智能（AI）正改造全球經濟，並在整體公開信貸市場引發新的分化情況。作為佈局不同類別的主動型信貸投資者，重點不是在於盲目跟風追捧相關主題，而是要識別哪些相關資產出現定價錯配，從而相應調整投資組合佈局，詳情如下。
為甚麼信貸市場的 AI 風險本質不同
市場對超大規模雲端業者（hyperscalers）的關注點，已由最初熱捧 AI 帶來的業務增長，轉為嚴格審視由 AI 驅動的資本開支。雖然生成式 AI 的經濟效益仍存在不確定性，但我們認為這種不確定性對股票投資者影響更深，因為他們必須評估如此龐大的投資規模能否帶來足夠回報、維持利潤率並支撐偏高的估值。
然而，對於債券持有人而言，AI 可帶來的投資機遇與股票截然不同。股票投資者需要將 AI 投資轉化為更強勁的增長、更高的利潤率和更高的估值；而信貸投資者則偏向防守性更高的部署：評估發行機構能否維持現金流、控制槓桿，並持續按時還本付息。基於這一點，許多企業仍屬於市場上最高品質的借貸者，能為有意參與 AI 主題發展的投資者提供一種更偏重收益的投資選擇。
估值是掌握機遇的關鍵
掌握這些機遇的關鍵，是投資者能否隨着 AI 主題的發展重新評估投資組合佈局並作出相應調整。直到不久前，超大規模雲端業者對債券投資者的吸引力仍相對有限。如下圖所示，由於美國超大規模雲端業者信貸利差相對於整體美國投資級別債券市場偏緊，此類債券過去普遍並非理想的收益來源。若剔除甲骨文（Oracle）因特殊因素導致利差顯著擴大的情況，這一現象更為明顯。
美國超大規模雲端業者信貸利差與整體美國投資級別債券市場對比
這種情況最近有所改變。AI 相關資本開支激增帶動債券發行量大幅上升，並導致超大規模雲端業者的債券表現顯著落後。雖然發債活動仍以美國企業為主，但發行機構正越來越多地透過多種貨幣融資，以配合其龐大的資本開支計劃。2026年發債規模預計將達到2,500億美元（如下圖所示，包括蘋果及英偉達）。對主動型投資者而言，關鍵在於能夠因應這些估值變化來調整投資組合部署，從而把握市場重新定價所帶來的投資機遇。
全球年度發債規模（十億美元）
考慮到超大規模雲端業者的信貸利差相對於整體美國投資級別指數擴大了多少，箇中變化確實令人注目。考慮到這些發行機構的平均信貸評級高達 AA/AA- 左右（不含甲骨文），而整體美國投資級別信貸市場的平均評級僅為 A-，且主要由 BBB 級發行機構組成，兩者的對比更顯鮮明。
在部分個案中，儘管企業基本面依然展現極高韌性，但債券利差定價猶如預期評級會被多次下調。龐大的發債量顯然拖累了債券表現，但市場對 AI 資本開支風險的反應可能過度悲觀。
這正是主動型資產管理的價值所在。能夠分辨企業信貸狀況是否真正惡化，還是純粹受供應量、市場情緒轉差或股票市場波動拖累所影響。當估值與基本面出現此類明顯偏離時，往往便能帶來極具吸引力的超額回報（alpha）機遇。
主動型資產管理的優勢：管控集中度風險
事實上，主動型信貸資產管理非常適合用於 AI 主題，因為這讓能夠靈活選擇投資領域、比重及到期日，而非盲目依賴廣泛指數權重並承受隨之上升的集中度風險。
單看超大規模雲端業者，這些發行機構目前約佔美元投資級別企業債券市場總市值的 4%。這數字看似不大，但其對整體風險的影響卻遠高於此數字所反映。這是由於此類企業傾向發行較長年期債券，以利差存續期（DTS¹）為基準計算時（如下圖所示）會帶來更大風險，因而產生更顯著的影響。主動管理給予充分的彈性，能有目的地調控這些風險敞口，避免過度集中於最大型的借貸機構，並在市場供求狀況改變時及時調整部署。
平均利差存續期：美國超大規模雲端業者與美國投資級別債券指數（不含超大規模雲端業者）的比較
整個 AI 信貸生態圈的投資機遇
投資機遇並非僅限於超大規模雲端業者。例如數據中心融資是另一參與 AI 主題的途徑，因其在支援生成式 AI 及雲端運算方面扮演著舉足輕重的角色。精選的發行機構或能提供理想的收益溢價、穩定且可預測的長期現金流、優質交易對手以及堅實的結構性保障，使無需單純局限於大型科技巨頭發行的債券，亦能分享 AI 基建的增長成果。
主動型資產管理有助將 AI這項長期結構性投資主題，與個別發行機構及債券的特定信貸風險分開考量。施羅德投資不必單純因為某項債券屬於指數成分股而盲目持有，而是可以審慎評估利差是否足以補償槓桿水平、存續期風險、供應增加所帶來的風險、自由現金流受壓的可能性以及未來投資能否能否兌現預期回報。
這種精準篩選相當關鍵，因為不同類別的的 AI 相關投資所面對的風險以及可帶來的機會各有不同。超大規模雲端業者、半導體相關發行機構、數據中心業主及廣泛應用AI技術的企業，雖然可能被歸類於科技板塊，但其信貸基本面、融資需求以及受 AI 資本開支周期影響的程度卻可能大相逕庭。
對投資者的啟示
股票與信貸投資在 AI 主題下各具不同特色。若龐大的AI投資能推動長期盈利實現突破性躍升，股票市場或能提供更大的上行空間，但同時亦更易受利潤率受壓及市場預期轉變所影響。相比之下，信貸雖然上行空間較有限，卻能提供具吸引力的收益、更強的抗跌力，並能投資於具備充沛還債能力的發行機構。
然而，真正的信貸投資機遇在於採取靈活且具針對性的環球信貸管理策略 。施羅德投資會在估值變得更吸引時增加部署，避開風險預期高於收益的領域，並適時在更廣泛的 AI 生態圈（如數據中心、圖形處理器（GPU）、基礎建設及 AI 應用者）尋求更具吸引力經風險調整收益機會。
AI 並非影響信貸市場的唯一因素，但施羅德投資相信它將繼持續發揮舉足輕重的影響，這亦是創造可觀超額回報（alpha）的眾多途徑之一。
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