【投資展望】DWS全球首席投資總監 Vincenzo Vedda 對八月市場分析及資產配置的主要觀點，他表示，7月市況波動劇烈，尤其是在個別股份層面。伊朗戰火重燃，新任聯儲局主席引發諸多疑慮，部分科技股亦因期望過高而表現失色。隨着經濟逐步回穩加上估值已作出相應調整，他對秋季市況保持樂觀，並上調科技板塊評級。
強勁業績期被海灣衝突、聯儲局新貌及AI概念降溫所掩蓋
7月份山火肆虐，而金融市場參與者亦在極波動的市況中面對風險。市場主要受以下因素衝擊：海灣衝突再度升溫；聯儲局新任主席打破傳統開局；以及市場持續質疑「越多越好」的AI投資邏輯。海灣衝突無可避免地再度推高油價，布蘭特原油由月初每桶略高於70美元，一度攀升至超過100美元。
高油價帶動債券孳息率上升
高油價帶動債券孳息率上升，而新聯儲局主席沃什在7月會議後的記者會亦令債市再受打擊。沃什在會上強調，他並不熱衷短期微調市場預期，反而希望讓市場自行對經濟環境形成獨立判斷，而非猜測聯儲局的反應。此舉能否長遠奏效仍有待觀察，但短期卻令市場產生焦慮，30年期美國國債孳息率飆升至5.27%，為2007年以來最高；10年期德國國債孳息率亦升至3.20%，創2011年以來新高。
經濟表現優於預期
然而，此等升幅不能完全歸咎於沃什，市場對政府開支推高債務水平及長債孳息率的憂慮實屬合理。此外，另一宏觀因素亦不容忽視：經濟表現優於預期。眾多宏觀經濟數據均大有改善，帶動驚喜指標急升，而企業在迄今業績期中的表現亦相當穩健。
科技股高期望引發大幅波動
數月前，甚少市場參與者預期企業能在戰雲密佈的第二季度錄得良好業績。目前已有逾半指數成分股公佈業績，標普500企業收入按年增長15%，Stoxx Europe 600企業收入按年增長9%；企業盈利增長雖明顯更高，但受到諸多一次性因素扭曲。歐洲市場受此有利因素提振，DAX指數在8月初創下新高。美國方面，標普500等權重指數亦創下歷史新高。
第二季度的板塊輪動是主要推動因素
第二季度的板塊輪動是主要推動因素，尤其是科技板塊的部分重磅股遭受頗為沉重的打擊，而價值股及防守性板塊則展現出更強的韌性。科技股再次交出非常強勁的季度業績，惟市場對AI投資開始產生疑慮：有關投資規模驚人，但最終能否真正產生回報？成本較低的中國模型會否繼續搶佔市場份額？政策制定者最終會否對行業採取更嚴格的監管？
費城半導體指數7月下跌21%
原本高歌猛進的半導體板塊（費城半導體指數）遭受重挫，令市場緊張情緒表露無遺，該指數在7月下跌21%。韓國KOSPI指數更一度急瀉22%，期間九個交易日的單日波幅超過5%，包括一日下跌11%及另一日上升18%。
7月個別股票的劇烈波動
儘管半導體及韓國股市的走勢異常，但7月真正引人注目的是個別股票的劇烈波動。VIX恐慌指數雖未見恐慌跡象，維持於20點以下，但在整體波幅並不顯著的標普500指數中，即使是市值達萬億美元的巨型企業，亦屢次出現單日雙位數的股價波幅。其中微軟單日市值增加4,500億美元，更創下全球新紀錄。
市場的槓桿水平是造成如此波動的主因
Leopold Aschenbrenner旗下的美國基金Situational Awareness，因大量使用借貸資金，在7月陷入困境，被迫賤賣資產，成為當中的矚目例子。德意志銀行指出，韓國有3%的成年人在過去數週收到經紀行的孖展追繳通知，此現象反映市場或已出現泡沫心態，值得市場人士深思。全球投資者有充分理由密切關注沃什領導下的新聯儲局。
展望與調整
7月份消息不斷，顯然令因假期而人手減半的交易部門難以完全消化。因此，DWS預期市場需要更多時間判斷部分科技股的調整是否已充分消除擔憂，還是AI投資浪潮正遭受持久的打擊。此外，海灣戰爭及其對推升油價與通脹的威脅同樣懸而未決，令投資者的憂慮揮之不去。然而，DWS認為投資者最頭痛的問題，在於如何解讀新任聯儲局主席。沃什不願提供任何指引，市場或質疑聯儲局對抗通脹風險的決心，成為當前一大風險。而更大的風險可能是，一旦市況轉差，市場會質疑聯儲局是否仍願意向市場大舉注入流動性，即聯儲局救市的慣例是否已告終？
暫維持對國債的看法不變
歐美短期國債尤其具吸引力，因為我們相信市場定價所反映的央行（尤其是聯儲局）加息次數過多。然而，預期波動性將進一步加劇。市場或將考驗聯儲局的公信力，以及沃什不提供前瞻指引的政策方針。
DWS在7月對固定收益領域作出的唯一調整，是將歐元高收益企業債券下調至「減持」。隨著海灣衝突再度升級，地緣政治風險顯著升溫，這從能源價格飆升及國債孳息率上升中可見一斑。此兩項因素均會對高收益債券市場構成負面影響，尤其因為該板塊較投資級別債券市場更容易受到外部衝擊相關的特有風險影響。歐元高收益債券利差近月持續處於極窄水平，在我們看來已無法充分反映短期風險。
科技股依然是股市的焦點
此前，科技股板塊一直帶動大市上揚；儘管過去數周科技股出現回吐，整體大市仍保持相當不俗的表現。入夏初時，曾因半導體估值偏高而轉趨審慎，但現正把握機會，再次上調該板塊的評級。
DWS的理據在於，過去一個月科技股（尤其是半導體）經歷了劇烈但健康的股價調整。記憶體半導體的盈利仍將具周期性，目前記憶體晶片60%的淨利潤率顯然難以長年維持。然而，由於記憶體晶片供應僅緩慢增加，而需求依然強勁，供不應求的情況料將持續數個季度。此外，部分半導體股份已暴跌60%，而且槓桿盤被迫平倉令跌勢加劇，我們認為市場已過度反應。同時，我們將全球軟件及服務板塊由「減持」上調至「中性」。自2025年9月以來，軟件及服務板塊的市盈率已由28倍降至18倍。不過，並非所有軟件企業都在是次科技股調整中受挫，因此在該板塊中仍須審慎選股。
鑑於科技板塊三個細分領域中有兩個前景改善，加上該板塊市盈率年初至今下跌6點後，我們決定上調整個科技板塊的評級。在預測每股盈利增長達24%的情況下，14倍的市盈率明顯偏低。在MSCI的11個板塊中，科技板塊的市盈增長率最低，僅為0.7倍。
科技革命仍處於早期階段
DWS不認為AI熱潮已告終結，這場科技革命仍處於早期階段。數據中心的建設將繼續快速推進，整體經濟的「矽含量」將以前所未有的速度持續上升。不過，超大規模雲服務商深知股東渴求更多自由現金流，或要求進一步證明企業能成功將AI變現。在業績期中，部分（但非全部）超大規模雲服務商已就此作出保證。更嚴謹的資本開支紀律及對自由現金流的關注，或將支持其股價估值倍數上升。
市場仍有若干警示訊號值得關注：
- 數據中心資本開支或於2027年或2028年見頂，乃因債券孳息率上升及新一代雲服務商的信貸違約掉期利差迅速擴闊，清楚表明此類超大型項目的融資存在上限；部分大型企業的循環融資及供應商融資安排同樣令人憂慮。
- 與此同時，中國憑藉其高效大型語言模型及半導體製造方面的進展，表現持續優於預期。
- 美國中期選舉臨近，部分民主黨派人士或會以反AI及反新建數據中心作為競選政綱。
- OpenAI推遲至2027年才進行首次公開招股顯然屬負面訊號，反映這家行業龍頭至少在短期內難以取得創新突破。
另類投資：金價短期內將維持區間波動
預期金價短期內將維持區間波動，與近數周的情況相若。世界黃金協會預期2026年央行需求將低於2025年。儘管如此，預期央行將繼續增持黃金作儲備之用。中國及其他尋求擺脫對美元依賴、降低美元作為全球貿易結算標準的國家，將延續去美元化趨勢。這應有助金價在每盎司4,000美元附近獲得支持，該水平亦較有利於印度的珠寶需求。
相反，金價的上行空間或受制於市場對實際債券孳息率的預期。儘管7月會議上有三位聯儲局官員投票支持加息，但市場仍認為主席沃什在會後記者會上的立場過於鴿派。國債孳息率急跌，但金價的升勢其後迅速逆轉。通脹及聯儲局政策路徑的不確定性，顯然限制了金價在短期內的上行空間。
石油評級由「中性」上調至「增持」
DWS將石油評級由「中性」上調至「增持」。6月美伊簽署諒解備忘錄僅為衝突帶來短暫的喘息空間，因其措辭過於含糊並留有爭議空間，尤其是關於航運交通的監管及控制歸屬權。目前外交進程的下一步尚不明朗，尤其是衝突已蔓延至紅海，加上胡塞武裝的介入，已將沙特阿拉伯捲入戰局。俄烏衝突亦持續惡化。烏克蘭已擴大攻擊目標範圍，從陸上的石油運輸及煉油基礎設施延伸至黑海船隻，令俄羅斯付出沉重的經濟代價。莫斯科已宣佈暫停柴油及汽油出口直至9月1日，並正積極考慮進口成品油以滿足國內需求。此等衝突使我們相信油價仍有上行空間。
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