【投資展望】施羅德投資環球黃金首席基金經理兼新興市場債券及商品基金經理James Luke表示，過去三個月，黃金走勢步履維艱。美元強勢、美國利率預期轉變，加上市場重拾對「美國例外論」（US exceptionalism）的信心，均令投資情緒受壓。對於僅以關注聯儲局下一次議息會議的投資者而言，這或許已足以令他們選擇在場外觀望。
看好黃金的理據 絕非單純對利率的週期性研判
然而，這卻忽略了宏觀大局。看好黃金的理據，絕非單純對利率的週期性研判，而是應對全球沉重債務負擔、寬鬆財政政策、地緣政治碎片化，以及對以美元為基礎的體系信心日漸瓦解的結構性回應。這宏觀環境並未消失；相反，其重要性甚至不減反增。
核心問題在於財政現實
核心問題在於財政現實。各發達國家政府目前承受的債務負擔，與以往加息週期相比有著本質上的不同。認為各國央行可以簡單複製1980年代初「伏克爾方案」（Volcker playbook）的想法，未免流於不切實際的幻想。當前的經濟體系債務水平更高、赤字規模更大，且對利息成本的敏感度大得多。各央行的影響力依然存在，但其運作正承受更形嚴峻的政治與財政掣肘。
黃金是抗衡貨幣貶值的終極對沖工具
這對黃金走勢而言至關重要，歸根結底，黃金是抗衡貨幣貶值的終極對沖工具。若各國政府持續放寬財政政策，試圖利用名義經濟增長來「跑贏」其債務負擔，那麼貨幣供應的增長速度很可能繼續超越實際經濟產出。在這種環境下，黃金作為價值儲藏的功能依然極具意義。
美元目前仍是全球的核心儲備貨幣
這股趨勢並非美國獨有。日本、中國、英國及部分歐洲國家均面臨各自的財政與貨幣挑戰。然而，美國的動向最受矚目，因為美元目前仍是全球的核心儲備貨幣。當該體系受到質疑時，黃金是少數在體系之外的獨立資產類別。
世界正走向多極化的新秩序
這自然引申到「去美元化」的議題。世界正走向多極化的新秩序。美國雖然依舊強大，但其影響力正遭遇挑戰，而其將美元體系「武器化」的意向，亦對多方美元資產持有者構成威脅。那些未來可能與美國產生分歧的國家，顯然有強烈誘因推動儲備多元化，減少對美元資產的依賴。
中國黃金配置佔整體外匯儲備的比重依然偏低
各國央行的買盤正是這一轉變的最有力證據。新興市場央行的黃金儲備佔其整體儲備的比率，仍遠低於發達國家央行，這項差距意味著後市仍有漫長的持續買入空間。
中國黃金配置佔整體外匯儲備的比重依然偏低
中國便是一大例子，即使經過多年的持續增持，其黃金配置佔整體外匯儲備的比重依然偏低。若要顯著提高這配置比率，所需的黃金總量相對全球黃金的年供應量而言將極為龐大。因此，為了避免黃金市場出現失序的無序飆升，此類買盤只能循序漸進地進行。
新興市場央行視黃金為策略性儲備資產
因此，評估黃金市場不應只著眼於西方交易所買賣基金( ETF) 的資金流向或短期的利率預期。西方投資者可能仍將黃金視為一種週期性對沖工具：聯儲局減息時買入，言論鷹派時賣出。相反，新興市場央行顯然將黃金視為策略性儲備資產。這代表了截然不同的需求本質。
金礦股相比實物黃金或更具吸引力
儘管金礦股近年表現強勁，但其估值相對於實物黃金（bullion）而言依舊顯得非常較低。在許多情況下，金礦商股價所隱含的折算金價，遠遠低於目前的現貨價格。
與此同時，該板塊的經濟效益已發生劇變。金礦商出售黃金賺取現貨金價，而其盈利能力則取決於金價與生產成本之間的差距。由於金價處於高位，且平均總維持成本（All-in sustaining costs, AISC）遠低於現貨價，行業的利潤空間維持在極高水平。舉例而言，金礦商現時每盎司黃金售價約為 4,000 美元，而成本僅約 1,800 美元，其利潤率已較 2020 年夏季高出一倍以上。
金礦商能創造現金流、派發股息
雖然黃金本身不產生任何收益，但金礦商卻能創造現金流、派發股息、回購股份並強化資產負債表。如今，得益於高自由現金流收益率及極為健康的資產負債表（大部分企業處於淨現金狀態），許多金礦商正大規模落實上述舉措。儘管面對這全新的現實，該金礦商大部分企業的估值 —— 包括市值對資產淨值比率（Price-to-NAV） —— 仍接近歷史低位。
造就了不尋常的投資契機
這造就了不尋常的投資契機。當然，若投資者全盤看淡金價前景，金礦股絕非分散風險的理想去處；畢竟它們本質上仍是礦業股票，表現依然會對金價極為敏感。然而，其下行風險與以往的週期截然不同。回顧 2022 年，當時行業的利潤空間極為狹窄，金價下跌會迅速威脅到企業的現金創造能力及資產負債表；反觀如今，利潤緩衝空間大得多，即使金價再度急挫，許多金礦商仍能創造可觀的自由現金流。
潛在的上升空間十分可觀
其潛在的上升空間十分可觀。隨著投資者開始接納黃金作為投資組合中的結構性資產，而非僅僅是臨時的對沖工具，我們相信金礦股的估值有望迎來顯著的重估。它們既能為強勁的金價提供營運槓桿效應，又不會出現過去週期中資產負債表脆弱的缺點。
為主動型資產管理提供了強而有力的理據
此外，這也為主動型資產管理提供了強而有力的理據。金礦股投資領域的分散度極高，各家企業的成本基礎、資產質素、業務管轄區、資產負債表實力、資金配置紀律及開發階段均大相徑庭。大型金礦商、權益金公司（royalty companies）、開發商及中型礦業股的市場表現各異，這為基金經理在結合自上而下的黃金配置，與自下而上的金礦股選股策略上，留下了廣闊的發揮空間。
對於已經認同黃金長線投資理據的投資者而言，現在的核心問題已不再是「應否持有黃金」，而是「如何實踐這觀點」。以目前的估值水平來看，金礦股絕對值得投資者給予更深入的審視。
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