黃金 價格近月曾試過單日下跌5.5%，成為黃金歷史上十大單日跌幅之一。黃金股票亦大幅回調。黃金牛市已經結束了嗎？施羅德投資資產管理資深投資組合經理（黃金與大宗商品）James Luke認為並非如此，詳細分析。

黃金 市場已經見頂？

市場迅速將此視為金價的頂峰，並將其與2011年的情況相提並論。2011年，金價於9月見頂後開始長達40%的跌幅。然而，施羅德認為，目前的情況與2011年無法相比。相反，施羅德投資認為以下因素導致了近期金價的跌幅：

  • 自8月底以來的急速上漲：金價於短短數月內上漲超過30%，創下歷史上最快的每安士1,000美元漲幅紀錄，並吸引了投資者更廣泛的參與，這情況是否過熱？施羅德投資認爲是的。但這是否表明黃金市場已經見頂？施羅德認為並非如此。
  • 白銀市場的影響：由於倫敦白銀供應的短缺，銀價上漲推動了貴金屬市場的整體升勢。隨著白銀供應開始恢復，銀價已回落至每安士50美元以下。
  • 近期美國經濟數據缺乏：自2025年10月1日美國政府停擺以來，美國經濟數據缺乏加劇了市場不確定性。

施羅德投資觀點：牛市中的一次正常調整

施羅德投資認為，黃金市場目前經歷的是多年度牛市中的一次正常調整。與以往的黃金牛市相比，施羅德投資相信這一輪牛市在潛在的貨幣需求廣度和深度方面是無法比擬的。若將這輪牛市比作黃金市場的「珠穆朗瑪峰」(頂峰)，或許已經踏入山脈，但距離登頂仍有很長的路要走。

這是一個大膽的觀點，因此施羅德投資不斷檢視和測試這一假設：論點是否正確？還是市場已經完全反映了這一預期？

不斷回到以下兩個核心議題：

（1）推動 黃金 需求的長期財政與地緣政治趨勢，是否已經解決並建立「新常態」？

「地緣政治趨勢」涵蓋了國際秩序中由單極向多極化的轉變。「財政趨勢」則包括很多主要經濟體不斷上升的債務與財政赤字，以及向財政主導的政策轉變。施羅德投資認為，這些趨勢尚未解決。

這些宏觀趨勢的不確定性對對沖需求產生了深遠影響。此外，地緣政治與財政兩大因素具有自我強化的特征。例如，當產業供應鏈重組的規模越來越大時，財政空間已經極為有限。就貨幣而言，這些趨勢對美元本身的威脅較小，但對整個法定貨幣體系的穩定性構成更大的挑戰。

雖然並非所有人都認同施羅德投資的觀點，但施羅德投資認為那些與他們觀點一致的投資者應該保持耐心，繼續堅守黃金配置。

（2）湧向 黃金 市場以對沖這些長期風險的資金規模，是否已經耗盡需求潛力？

施羅德投資認為答案是： 沒有。施羅德投資將「資金規模」界定為來自各國央行、環球投資資金池/ 規模及家庭住戶的需求。

  • 新興市場央行的黃金儲備：儘管2025年至今黃金價格大幅上漲，新興市場央行的黃金儲備佔總儲備的比重僅為12%。相比之下，發達市場央行的黃金儲備比例超過45%。調查顯示，黃金需求正在持續擴大，若金價下跌，施羅德投資預計將會有顯著的入市行動支撐。
  • 中國人民銀行的儲備：根據官方數據，中國人民銀行的黃金儲備佔比僅為7%。鑒於長期策略性原因，施羅德覺得中國當局的需求並未耗盡。
  • 中國家庭住戶需求：中國家庭住戶仍將黃金視為未來12個月的首選投資資產類別，目前中國家庭住戶在商業銀行的存款總額為23萬億美元。
  • 其他國家的需求：印度和日本等的黃金需求即使在高價位時仍保持強勁。根據金條銀行的反饋，印度客戶近期支付的溢價達到了自2013年金價大幅回調以來的最高水平。同時，日本對大型金條的需求亦顯著上升。
  • 西方市場的黃金ETF持倉：以安士計算，西方市場的黃金ETF持倉量仍低於2020年的高峰，即使其名義上的價值自2020年以來已迅速上升。
  • 機構投資者的黃金配置：機構投資者對黃金的配置參差不齊。施羅德投資的多元資產團隊已經是其中較大比例的持有者，但許多投資者仍未配置黃金。一些大型機構建議的配置比例（如60/20/20：股票、債券、黃金）或60/20/10/10：股票、債券、另類資產、黃金），若在短期內實現，金價將需要顯著上升。

預計投資組合中的黃金持倉進一步提升

總結來說，若地緣政治或財政趨勢沒有顯著變化，施羅德投資預計投資組合中的黃金持倉（包括新興市場央行資產、投資者資產組合及家庭住戶儲備）將進一步提升。

關鍵在於，施羅德投資認為推動金價上升的將是價格，而非購買量，這是由於環球股票和固定收益資產規模與可用黃金供應量之間的巨大失衡所致。

近期金價下跌對黃金礦企的影響是什麼？

黃金礦企的核心吸引力在於其創紀錄的現金流利潤率。近期金價下跌是否改變了這一優勢？施羅德投資覺得：。

目前，黃金礦企的綜合維持成本基準利潤率約為每安士2,000美元，而2020年的高位僅為每安士1,000美元。同時，黃金礦企的股價相對金價而言仍低於2020年的水平。

2025年第三季度，金價平均為每安士3,430美元（相比第二季度的3,250美元），早期跡象顯示黃金礦企將迎來新一輪創紀錄的業績。即使金價在第四季度平均下跌至每安士3,200美元，環比收益仍不會下降。

黃金礦企盈利預期仍有上行空間

顯然，若金價下跌20%並維持在該水平，將對礦企構成挑戰，但施羅德投資認為這情景的可能性極低。市場共識預測，2026年金價將比現貨價低300美元，2027年甚至低1,000美元，因此盈利預期仍有上行空間。

大多數黃金礦企的產量預計將集中於2025年的下半年，許多企業預計第四季度的產量將達到最高水平。施羅德投資預計將看到創紀錄的自由現金流和更大的回報計劃。

假設這一整固階段保持金市牛市的完整性（這是施羅德的基準情景），未來的黃金市場波動將為投資者帶來一些非常值得關注的機遇。

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