【投資入門】當經濟增長出現波動，股票價格下跌時，政府債券通常會逆勢上揚。然而，如今這個前設正變得脆弱：中期通脹未能持久受控，政府財政與債務的動態日益惡化，趨勢增長偏弱。上述多重力量推高期限溢價，並令股債相關性維持在高於2020年前常態的水平，削弱債券抵消股市跌幅的能力，以致投資者不禁質疑：投資組合還需要包含政府債券嗎？

先從通脹層面而言：

雖然通脹普遍較 2022–2023 年高位已見回落，但在多數已發展經濟體中仍持續高於目標水平。以英國為例，即使未出現市場所憂慮的「工資—物價螺旋上升」（wage-price spiral），通脹依然具黏性，服務業通脹仍徘徊於按年約 3.5%。

這種黏性主要由於監管政策所致：

例如，當地過去五年最低工資快速上調、各類消費稅與包裝規管陸續加碼，加上偏寬鬆的財政立場，以及全球成本上升，合力打斷通脹放緩（disinflation）的進程，並令長年期英國國債的收益率維持在較高水平。

市場對通脹持續存在憂慮

美國方面，即使在增長動能走弱之際，但由於市場對通脹持續存在憂慮，政策轉向寬鬆的時間表被推遲；這也是長年期美國國債收益率逼近本輪週期高位的原因之一。即便在歐元區，通脹回落曾促成一輪降息週期，而其幅度可觀。可是，通脹放緩的基期效應珼已大致消退，在信貸與貨幣供應增加的背景下，要防止通脹不於 2025 年底前再度回升的話，減息的門檻相當高。隨着由 AI 基建、去全球化與地緣政治升溫所驅動的新一輪資本開支週期來臨，較高且更具波動性的通脹格局近在眼前，收益率走向「更高的新常態」的論點因而更為充分。

第二股逆風來自財政脆弱性

在經合組織（OECD）國家中，10年期實質收益率的中位數現已轉正（約1%至2%），推高有效的債務成本。2024年，利息支出約吞噬GDP的3.3%，高於2015–2019年的2.7%，且預期仍將上行。OECD的再融資需求亦自2019年的7.5兆美元攀升至2025年的13兆美元，這既反映疫情期間舉債增加，亦反映債務發行傾向於較短存續期。同時，央行持債正逐步減少，被迫把更多供給轉向對價格更敏感的私人企業資產負債表，從而推高期限溢價。

最新的長期預測凸顯了結構性風險

另一方面，英國預算責任署（OBR）最新的長期預測凸顯了結構性風險。至2024年末，英國政府財赤相當於GDP的5.7%，債務約為GDP的94%，而10年期國債收益率於6月底達4.5%，為已發展經濟體中第三高的債務成本。

英國債務比率數十年來逐步攀升

OBR指出，英國債務比率數十年來逐步攀升，要在當下穩定下來，其基本財政盈餘需達到約相當於GDP的 1.3%，這與目前相當於GDP -2.2%的赤字相比，意味著需要劇烈調整。其背後原因在於債務動態惡化：實質借貸成本已高於實質增長率。同時，英國愈來愈像一個「被龐大醫療體系所綁定的國家」，醫療開支很可能在長期內倍增。OBR估算，受人口老化、慢性疾病與生產力偏弱所影響，英國國家醫療服務體系（NHS）的開支將由2025年佔GDP的7.9%上升至2070年代的14.5%。屆時，政府債務料高達GDP的270%。

第三股逆風是增長乏力

第三股逆風是增長乏力，幾乎難以提供紓緩。儘管公共開支上升，歐元區2026年實質GDP增長預估僅1.1%（自1月以來大幅下修）；美國2026年增長亦預計只有1.7%（即使自5月起稍作上修）。當然，當前屬晚周期環境，衰退風險隨時讓這些「較樂觀」的共識預測失靈，結果將會變成：疲弱的趨勢增長，附以較高的實質利率，這正是使債務動態惡化，令期限溢價居高不下的組合。

難在風險資產拋售時提供可靠緩衝

當通脹黏性未退、財赤持續、增長低迷時，單靠拉長存續期已難在風險資產拋售時提供可靠緩衝。若上述因素持續，債券便會淪為「低回報版股票」。當股債相關性高達60%（部分國家自2022年以來明顯攀升至此水平），其分散化效益幾近歸零。由於政策降息幅度過小，存續期亦不能再在經濟衰退時提供保護，意即需要利率下行帶動債價上漲時，卻往往等不到。

政府債券將繼續難以發揮其「穩定器」的傳統功能

對許多投資組合而言，這個結論甚具挑戰性：若通脹控制、財政整固或趨勢增長未見決定性改善，政府債券將繼續難以發揮其「穩定器」的傳統功能。

若主權債的角色受限，投資者該如何分散投資組合以作出防守？畢竟，債券約佔全球市場投資組合的一半，絕非可被忽視。投資者在固定收益範疇內可考慮作出的調整之一，是策略性運用期權，又或是可以考慮更具差異化的固定收益配置，例如部分新興市場與美元區塊的已發展市場資產。簡而言之，投資方式可能要有所改變。

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作者簡介：黃繆贏黃繆贏 (Heidi) 是晉達資産管理駐香港的大中華零售業務董事，主要負責推動晉達大中華地區的零售分銷業務。加入晉達資産管理前，Heidi 曾任於高盛資產管理、景順、貝萊德及瀚亞，負責互惠基金的分銷業務。

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