施羅德投資首席投資總監Johanna Kyrklund發表2025年第三季度首席投資總監透視，指出不確定性瀰漫，債市或成關鍵，詳細分析如下。
特朗普肆意打破經濟規則
過去數月投資市況異常，Johanna Kyrklund收到有關市場走向的查詢比以往任何時候都多，就連週末遛狗時亦無法倖免。然而，最終投資市場表現卻相對平穩，令人費解。
特朗普肆意打破經濟規則，但市場反應卻出奇地冷靜，背後原因何在？
政治共識正進行一場中期結構轉向
就如Johanna Kyrklund早前所說，特朗普的政策反映出政治共識正進行一場中期結構轉向：由財政緊縮走向財政揮霍，由擁抱全球化轉為奉行保護主義，由零利率時代邁向貨幣緊縮政策。
Kurt Vonnegut撰寫的《Player Piano》（自動鋼琴）書中一角有一句對白：「如果能達到經濟效益，機器、技術或組織形式能取代人力的，終會取而代之，無論人們是否願意。替代品出現本身或許無礙，但若無視人類意願而強行推進便是對法紀的無視。」
中產階層生活質素多年未見實質改善
事實上，全球化與科技進步已顛覆西方社會根基。中產階層生活質素多年未見實質改善，近十年來工資增長疲弱，就業保障亦日漸削弱。在此背景下，自由主義價值觀遭遇反撲，民粹政策捲土重來實屬預料之內。
近年擴張性財政政策推動了名義經濟增長，為企業盈利提供支撐。從此角度看來，民粹政策對股市有正面影響。
市場緊張情緒未有顯著緩解
目前，對經濟前景構成最大威脅的陰霾無疑是關稅的不確定性，無論是最終稅率還是潛在豁免範圍，至今仍未有明朗信號。儘管特朗普已將貿易協議最後期限延後至，但伴隨其對主要貿易夥伴愈趨強硬的言辭，市場緊張情緒未有顯著緩解。
市場或低估特朗普落實大徵關稅決心與可能性
如前所述，市場對新一輪關稅威脅的反應日趨平淡，顯示投資者愈來愈視此類言論為往後談判開場白的一部分。雖然這種解讀至今大致成立，但亦隱藏風險：市場現時或低估了特朗普實際落實大幅加徵關稅的決心與可能性。
施羅德投資的基準情境預測仍為：有效關稅稅率將升至 12%，為戰後最高水平，但此假設亦反映部分貿易協議最終可望達成。因此，施羅德投資認為美國步入經濟衰退的風險仍然偏低，尤其是考慮到勞動市場依然穩健，能源價格亦受控。
風險傾向美國走向「滯脹」發展
整體而言，施羅德投資看好股市前景，惟風險傾向美國走向「滯脹」發展，原因在於關稅的滯後效應漸漸對實體經濟造成壓力。
不過，股市的最大制肘，仍是債市對各國政府開支激增所導致債務水平上升的承受力。正如美國前總統克林頓的政治顧問詹姆斯・卡維爾（James Carville）那句名言：「若有來生，我願化為債券市場，因它足以威懾所有人。」
債券孳息曲線長端出現明顯陡峭化現象
特朗普政府至今持續關注債市，顯示其理解維持金融市場穩定的重要性，通脹預期亦暫未失控。整體而言，市況仍屬溫和，但有數項發展動向值得投資者密切關注：
首先，是債券孳息曲線長端出現明顯陡峭化現象。長年期債券收益率的升幅快於短年期，反映市場漸漸將對財政開支的憂慮納入債券定價之中。孳息曲線長端的波動性無疑明顯加劇。
其次，是觀察特朗普如何對待聯儲局。對債市而言，具公信力的央行至關重要，而聯儲局主席鮑威爾的繼任安排將成為市場的焦點。
仍視債券為有利的收益來源
在債務水平持續上升的背景下，施羅德投資仍視債券為有利的收益來源，而不是分散投資組合的工具。正如我們多次強調，在分散投資組合方面，黃金仍是施羅德投資的首選。
最後談談美元。Johanna Kyrklund與各地客戶交流時，觀察到不少機構正重新審視其美元配置策略。由於美國資產多年來跑贏，美元敞口普遍偏高，市場亦逐漸意識到分散投資的必要性。然而，資產配置調整需時。畢竟，美元在環球金融體系中仍具無可匹敵的流動性，投資者應避免對此作過度解讀。
尋求超越市場的回報
一如以往，在面對每日鋪天蓋地的新聞時，投資者更應關注的是中期趨勢。政經共識已轉向，不同資產類別之間的關聯性亦經歷結構性轉變，所投資的企業亦正經歷顛覆；但施羅德投資作為主動型資產經理的工作本質未變：深入研究企業與國家的基本面，全方位評估風險，在不確定性中作出決策，保持審慎與耐性，尋求超越市場的回報。
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