投資入門｜油價重回90美元以上對通脹啟示

【投資入門】施羅德投資就油價重上90美元以上，對通脹有何啟示發表「投資觀點」，當中機構認為有一項因素比油價影響通脹更有決定性。

投資入門｜通脹明顯轉變因去年能源價格飆升

一年多前，以美國消費者物價指數 (CPI) 衡量的年度通脹率攀升至40年以來的高位，達到接近9%水平。目前，年度通脹率僅略高於3%，通脹情況出現明顯轉變的主要原因，是2022年能源價格飆升。

但過去三個月，石油輸出國組織及盟國 (OPEC+) 減產導致油價上升20%，其中布倫特原油價格自2022年11月以來首次回升至每桶90美元以上。這與去年夏天形成鮮明對比，因為當時受經濟衰退憂慮拖累，導致同期油價下跌20%。

雖然能源價格並不直接計算在核心消費者物價指數中，但石油是商品及服務的重要一部分，就以被廣泛使用的塑料為例，當中有約90% 是由化石燃料生產。

因此，油價上升將對核心通脹產生一系列連鎖影響。由於核心商品及服務在消費者物價指數中佔約80%，因此量化其有可能產生的影響是非常重要。

官方數據並沒有披露大宗商品在核心消費者物價指數中的佔比，因此我們引用高盛的數據作出估計。高盛分析顯示，能源成本在某些類別所佔的比例高達15.9%，但整體而言，能源在整體核心消費者物價指數中的佔比僅為1.7%。

為何能源成本在核心消費者物價指數的佔比如此低呢？部份原因是租金在一籃子價格中所佔份額較高，但即使剔除這項因素，結果亦沒有太大差異。相反，這主要是由於生產商收取的價格被批發及零售利潤率攤薄，而批發及零售利潤往往佔消費者所支付價格的一半或以上。

儘管如此，有時候企業仍會犧牲利潤率以減緩能源成本上升的影響。高盛估計，在疫情爆發前，企業轉嫁的油價佔升幅45%，但在計入過去三年，即疫情期間的數據後，這比例上升至60%。

高盛認為企業轉嫁率上升是由於供需失衡導致的競爭壓力下降，而廣泛的成本壓力導致企業不願意承受高油價。考慮這些因素後，高盛估計轉嫁率與2020年前的水平（即45%）一致。

綜合以上因素，我們可以假設6月至8月的期間，油價上升20% 所帶來的一半壓力將被企業轉嫁給消費者。由於能源價格僅佔核心消費者物價指數的1.7%，這意味着它對整體通脹的影響不足0.2個百分點。

考慮到這種情況會持續幾個月，所以很難察覺它的影響。

由於經濟的能源強度（以能源消耗總量除以國內生產總值計算）在過去幾十年大幅下降，因此能源價格上升對整體通脹的影響會比過去更為輕微。2022年，能源強度為5.02千英熱單位／美元，較1979年能源危機期間低近60%。

首先，建築物、車輛及工業流程的相對效率經過數十年的發展有所提高。技術進步在提升能源效率方面發揮推動作用，監管措施亦帶來利好影響。
其次，能源密集型行業實行離岸外判後，服務業在經濟中所佔的份額上升。美國俄勒岡州及華盛頓州的能源強度在過去20年下降50%。這是由於這兩個州的經濟從林業及農業等能源密集型行業，轉向電子及資訊科技等能源密度較低的行業。

然而，服務業的勞動密集度程度不但遠高於商品銷售業，資本亦更容易被取代。雖然油價大幅上升，但投資者更應憂慮美國就業市場持續緊張。

從職位空缺與失業人數的數據來看，目前美國就業市場的緊張程度是自20世紀60年代末以來最高，失業人口與空缺職位比率為1比1.5。

儘管這些壓力正在逐漸緩解，但可能會持續存在，例如有機會出現勞動力囤積的情況，即使經濟狀況持續惡化，企業仍不願裁員。雖然這種情況在美國並不常見，但由於近年企業在解僱員工後難以重新招聘員工，這亦可能導致僱主行為轉變。

此外勞工需求過高或會推高工資增長。雖然亞特蘭大聯邦儲備銀行的工資追蹤指標已經逐步回落，但該指標顯示工資仍以每年5%以上的速度增長。然而，對企業及通脹而言，重要的不是工資，而是經過生產力調整的單位勞工成本。令人鼓舞的是，近期的數據顯示，目前人均產出正恢復到疫情前的趨勢。

確保人均產出持續回升是實現經濟軟著陸的關鍵所在。近期企業持續增加投資無疑令人感到鼓舞，但資本支出並不一定會推高生產力。即使人工智能發展理論上能夠應用於多個領域，但新技術通常需要一段時間才能被廣泛推行至各個經濟領域，因此大幅提升生產力似乎仍需一段時間。

機構預期美國以核心消費者物價指數計的通脹率在2024年底前有望放緩至2.6%，但仍存在通脹居高不下的風險。不過，影響通脹的決定性因素將是勞工市場而非油價。