【投資筆記｜美股入門】執筆之時（12月5日），美股從低位已從10月12日低位回升約14.06%，至11月30日的相對高位4,080點。美股是否已經見底，進入可以重新配置的時機了嗎？先說筆者的觀點：
美股入門｜美股仍有下跌空間
我們認為不是，美股仍有下跌空間，目前並非最佳配置時機，相反，債券類資產目前為我們相對偏好的類別（有關策略在上期已有論述，此次不贅）。
首先，為何美股於過往一段時間有相當程度的反彈呢？主要原因是和市場認為
- （i）美國通脹增速見頂，和
- （ii）美聯儲放緩加息步伐，令
- （iii）經濟有較高機會軟著陸有關。
那我們是否認同有關判斷呢？對觀點（i）和觀點（ii），我們是認同的。然而，對結論，即觀點（iii），我們則並不認同。背後原因為何呢？下文將分述之。
（一）我們認為美國通脹增速已見頂
我們的確認同美國通脹增速已見頂，這主要來自幾個原因。首先，我們認為加息對壓制通脹的作用已開始顯現，近期通脹數字已接連低預期；其次，高基數效應預計也將會發揮作用 — 參看圖表，大家不難看到通脹增速相對高的時間點是自去年年底開始。而下一個月已是12月，接續便會踏入2023年初，去年底及今年初的高通脹基數，將對接下來的通脹率構成壓制作用，這也是令美國通脹增速見頂的原因。另一方面，參考其中一些構成今年通脹僵性的物價走勢，如租金，我們可以看到美國 Zillow 房租指數及標普 Case-Shiller 房價指數均已見頂回落，這也是側面印證通脹的勢頭已得到一定遏制。因此，美國通脹增速已見頂的觀點我們是認同的。
（二）我們亦認為美聯儲會放慢加息步伐
就著美聯儲的加息步伐，我們也認同將會有所放緩。參看利率期貨，12月開始放緩加息至0.5%已是板上釘釘；2月再加息0.5%的機會則約為一半。而從聯儲局官員的發言，及聯儲局11月議息會議記錄，均可看到12月開始放慢加息基本上已是共識。向前展望，主要關注點應是終端利率（Terminal rate）有多高，和利率維持在高位有多長時間。而考慮到勞動市場的韌性（包括近期非農數字所反映的），預期利率維持在高位的時間應會較長了。
（三）美國經濟成功軟著陸並非我們的基本情景（base case scenario）
然而，即使考慮到上述原因（即美國通脹增速已見頂及美聯儲會放慢加息步伐），我們仍不認為美國經濟成功軟著陸是我們的基本情景（base case scenario），而即使美國經濟最後能成功軟著陸，考慮到目前美股的估值，我們亦不認為值得投資，下文將分述之 —就美國經濟能否成功軟著陸，眾說紛云，但基於先前本欄有提過的10-2年美國國債孳息曲線及美國經濟咨商會綜合領先指標，兩者均跌至0線以下，固然均為頗為強烈的經濟衰退訊號，另一方面，如果進一步觀察，亦會印證到軟著陸並不應是基本情景（base casescenario），及美股目前並非適合配置時機的結論：
從ISM服務業及製造業PMI數據分析
（i）首先，如美國經濟要軟著陸，前提是需求沒有被大幅打壓或下降。然而，如參看以往的 ISM 服務業及製造業 PMI 數據（選用 ISM 的 PMI 原因是相對 IHS Markit 的 PMI，ISM的更為敏感），則可看到每次通脹的下降，均伴隨著代表需求面的 PMI 數據下降，而兩者的下降幅度具正向關係，即：據歷史往績，如要將目前處於 7.7% 水平的通脹率拉回至約2%的正常水平，需求應要有較大幅度的下降才可達到，不大幅打壓需求而通脹仍能受控（即軟著陸的情況），相信應較難發生。
而上述數據的另一重含義，則是近期看到的通脹下跌，正正是需求面開始轉弱的表徵，而從投資時鐘角度來看，經濟增長放緩加上通脹下降，正正意味經濟由「滯脹」滑向「衰退」，而在這階段，往往債優於股（因為當衰退真的發生時便要減息），而在衰退期間，盈利有可能會下調而令到價格受壓的權益類資產，並非這階段最適合配置的資產了。
美股入門｜從美國加息減息分析
（ii）其次，部份觀點認為，2023年聯儲局將利率調整至其認為合適的水平後，將會停止加息，甚至會轉向（pivot），掉頭減息，因而不會將經濟推入衰退。然而，一來參考過往經驗，過往三次衰退前，聯儲局均已停止加息，但只要利率維持在相對高位，對經濟活動構成壓制，便足以令衰退發生，故此停止加息本身不足以阻止衰退；二來，考慮到本次加息的原因為壓制通脹，而此次通脹又較具僵性，故此相信聯儲局將利率加到高位後，即使停止加息，仍會維持一段較長時間，這一方面會令衰退風險上升，另一方面，在通脹初現頹勢之時，便開始考慮聯儲局轉向未免言之過早了。
美股入門｜從衰退的風險分析
（iii）進一步而言，即使考慮到轉向的可能性，惟參考自2000年後的三次衰退，每次聯儲局減息都存在滯後 — 通常在需求大幅下跌，衰退將要發生的時間才會減息，而正如上文所言，由於本次加息的起源是在於壓通脹，且此次通脹相對具僵性的特質，有理由相信本次聯儲局轉向的反應會更為滯後，並因此增加了衰退的風險了。
美股入門｜從估值分析
（iv）再進一步說，即使美國經濟能軟著陸，目前的估值水平吸引嗎？我們的認為並不吸引。目前標普500指數的預期市盈率約為18.5倍，即使假設明年經濟能軟著陸，即企業盈利不用下調，折算為收益率（earnings yield）即為5.4%，以明年終端利率（Terminalrate，亦是無風險利率）達到5%的水平來作評估，我們認為有關估值水平並不吸引了。
美股入門｜技術面角度：美股仍有下行壓力
（v）而從技術面的角度考慮，以標普500指數作為代表，4,150左右既為下降通道頂部，亦為250天線頂部，而今年分別於3月及6月的兩輪反彈，分別反彈了11.05%及17.41%（平均 14.23%），即使以今年最大的反彈幅度17.41%的來計算，其最多亦反彈至約4,200點；故此我們預期本次反彈應不能升穿4,150至4,200點，在有關位置更應考慮適當減持甚至造空了（具體操作則視乎不同人的投資策略及風險取向了）。
資產配置框架不同於交易框架
就著不同投資框架，下注的角度會有所不同。就著交易的框架，我們認為下注於最近美股這波反彈有其道理，主要是從機率角度看，軟著陸機會提升了，而且市場的氣氛也有所提升，是一個不錯的博反彈機會，這是下注於預期變化的角度；但就著資產配置的角度，我們會偏向下注於將來實際情況與市場目前預期的落差，即基於經濟基本面、貨幣政策的走向，判斷現實將會發生甚麼情況，再比對與市場目前的共識預期有何不同來做配置，故此，在此角度看，我們維持外圍市場目前債優於股，美股目前並非配置時機的觀點了。
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作者簡介：黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師，其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合，其擅長以宏觀經濟結合價格行為，以由上而下方式就資產配置進行部署。
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