在本期,我們打算就著我們早前曾分享過,並認為值博的易居集團債券,簡單進行一些再思考,並更新我們最新的看法。
先說結論,在目前的情況,我們認為有關易居的債券並不值得繼續持有,並認為應要平倉。

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去年中至年底時 認為易居值博的原因

而在我們給客戶參考的組合中,亦於二月分了兩次平倉,有關債券拖累了組合整體表現,但我們也在此分享當時想法,並算是對有關投資邏輯的一次重檢。首先,回顧在去年中至年底時,為何我們認為易居值博的原因。

當時邏輯主要有幾點:

  • (i)我們認為內房行業已接近見底,易居相對於其他內房債券,好處是較為輕資產,不用持續經營投入及去貨,以易居下注於內房行業見底優於直接買內房債;
  • (ii)易居資產流動性相對較高,如其願意打折甩賣,資產變現能力優於內房,加上其賬面原先有一定現金,亦沒有隱藏的表外負債,及集團管理層在收購天貓好房後,仍明確表示有足夠財務資源應對持續營運所需,因此我們認為2022年4月到期的債券集團應有足夠能力償還;
  • (iii)易居第二大股東為阿里巴巴,兩者緣起於合作進軍線上地產,於去年9月時,阿里旗下的天貓好房被易居收購,兩者開展了戰略合作。以這角度看資即使易居在經營上短期遇到流動性問題,亦有機會可得到阿里的援手紓緩。綜合以上三點,當時認為總體風險可控。

2月分兩次平倉的原因

那為何二月我們會選擇分兩次平倉呢(第一次是減倉,第二次則是清倉)?

就當時思路,以下會分述之:

(1)第一次減倉,主因是確定性不夠強

就上文提到的(i),我們原先認為內房於去年年底時便差不多見底。但踏進今年一月,原先認為相對穩當的房企,例如雅居樂,亦相繼傳出風險傳聞,令我們對此觀點感到懷疑。而到了一月中下旬,傳出了中央放寬預售資金賬戶監管的消息,然而內房行業整體仍不見起色,風險事件仍然持續發生,除了反映行業狀況比原先預期可能要差外,亦反映了易居面臨的狀況可能比原先惡劣。

內房行業面對資金鏈問題

由於內房行業面對資金鏈問題,易居被拖數基本上是必然的事,但一月下旬的情況,反映了原先不會拖數的房企(如雅居樂)有機會也會變成拖數,在此情況下,易居的經營情況無異會有所惡化。而更令我們擔心的,是臨近到期日,正常情況下,易居債價應要開始貼近票面價,但其價格卻沒有如此走向,這更加劇了我們的擔心。

經營情況比較差

就上文提到的(ii)我們原先認為易居資產流動性相對較高,如其願意打折甩賣,具有一定資產變現能力,加上其原有賬上現金,兌付2022年4月到期的債應沒問題。但一來,易居的經營情況比較差,現金在不斷消耗;二來,部份併表的樂居現金易居是不能動用;三來,收購天貓好房亦用掉了其一定水平的現金;四來,即使假設現金足夠(我們傾向相信易居如勉力嘗試,應有足夠現金兌付),但不違約的前提是易居管理層有意願去兌付 — 而這正是我們最擔心的一點。

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管理層「躺平」普及化

發生花樣年違約事件前,在離岸債市場中,管理層「躺平」,惡意不兌付是較少發生的事,然而,自從花樣年意外違約後,管理層「躺平」已變得普及化,已有一定數量的企業選擇「躺平」,在有能力償還短債的情況下刻意不償還短債。而易居的管理層會否這樣做是未知之數,但從一些具一定真確度的傳言來看(例如管理層曾指確保公司持續經營是第一考慮(意味著將現金用來還款是次要考慮)),似乎發生有關情況的機會不低。

阿里對合作的誠意有所不足

就(iii)易居與股東阿里巴巴開展進一步合作本來是較讓人安心的考慮點。然而,讓我們心存顧慮的,是阿里巴巴支持的力度和合作的誠意 — 在去年年底到今年初,易居股價跌了這麼多,如果其有意與易居深度合作,為何不在低價時要求易居增發股票,讓其獲取更多股權,而易居則能獲得流動性呢?如將這與阿里、易居早前的新合作協議(對易居較多制肘)結合一起看,則或會覺得阿里對有關合作的誠意或投入深度有所不足了。

綜合以上的想法,由於心裡沒把握,我們當時決定將易居從組合中減倉,由原先的26%減至7%左右,留下7%的原因是疑中留情,仍覺得其有一定值博空間,而即使其再下行,對組合影響有限,故此將之留下。

(2)第二次減倉,主因是壞消息出現

到了接近2月底時,評級機構標準普爾認為其償付能力有不確定性,故此將易居的信用評級下調,而易居債價亦隨之而下跌。由於標普走到下調評級這一步,易居如要做再融資會變得幾近不可能,加上債價有一定程度下跌,我們認為不能再堅守容許其拖累組合(債券不同於股票,後者的回報彈性高很多,因此出現了短期價格波動,只要不傷及基本面,反而可以守),便決定將之全數平倉。

而由於我們的高息債組合中,於內房板塊最後餘下的風險敞口就是易居,因此在平倉後,我們已完全沒有內房風險敞口了。

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香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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