港股分析｜藥明生物前景如何？股價波動、是否仍有投資價值？

【港股分析】藥明生物本身質素不差，過往業務有理想增長，但之前估值高，加上美國制裁等不利因素，令股價比高位明顯回落，同時業務風險增加，長遠的投資價值是否仍在？以下先從基本面說起。

藥明生物技術有限公司

WUXI BIOLOGICS (CAYMAN) INC.

股票代號：2269.HK
市盈率：120倍
每股盈利：$0.51
市值：$2600億
業務類別：醫療保健
集團主席：李革
主要股東：WuXi Biologics Holdings Limited（15.3%）
集團網址：http://www.wuxibiologics.com.cn

藥明生物5年業績

年度：2016／2017／2018／2019／2020
收益（億人民幣）：9.89／16.2／25.3／39.8／56.1
毛利（億人民幣）：3.89／6.61／10.2／16.6／25.3
盈利（億人民幣）：1.41／2.53／6.31／10.1／16.9
每股盈利（港幣）：0.06／0.10／0.20／0.30／0.51
毛利率：39.3／40.8／40.2／41.6／45.1
純利率：14.3／15.6／24.9／25.4／30.2
股本回報率：67.8／11.8／10.5／9.76／10.1

藥明生物簡介

藥明生物技術有限公司（藥明）是一間生物製劑服務供應商，通過科學家團隊、專有技術平台及技術知識、頂尖的實驗室以及符合cGMP的生產設施，向製藥及生物技術公司提供全面、綜合及高度定制的服務。藥明已組建一支全球生物製劑開發團隊，營運全球數性的細胞培養開發實驗室。按收益計，藥明在中國的生物製劑研發服務市場排名第一，於全球生物製劑研發服務市場排頭三位。

藥明生物業務簡介

藥明的主要業務，就是提供生物製劑研發服務，簡單來說，就是醫療研發外判公司，藥物企業因為成本、資源、研發時間、不同國家政策等因素，將部分的研發過程，外判給其他公司負責，藥明就是這個角色。

藥明近年的業務快速增長，除了全球的需求外，藥明持續開拓新客戶都是因素，藥明與全球20大製藥公司中的14家，以及中國50大製藥公司中的32家開展合作，為數百名客戶提供服務。藥明為客戶（主要為製藥及生物技術公司）提供有關生物製劑藥物發現、開發及生產的一系列綜合服務。

生物製劑是藥品的一種分類，開發過程一般涵蓋五個階段：

藥物發現
臨床前開發
早期（第I及II期）臨床開發
後期（第III期）臨床開發
商業化生產

藥明主要服務

上圖簡述藥明提供的一體化生物製劑平台的主要服務。IND即新藥臨床研發審批，生物製劑開發過程所需的服務可分為兩類：IND前服務、IND後服務。

藥明業務模式

藥明不少業務以按服務收費進行，藥明根據完成有關步驟所需服務的範圍、所需服務的估計成本及開支、完成有關發現、開發或生產步驟所分配的時間、競爭對手就類似服務的收費等，確定每個發現、開發或生產步驟的收費水平。

除服務費外，藥明亦憑技術平台及專有技術，以里程碑費及銷售分成費方式收取額外費用，部分額外收費期為5至15年，條件是該產品成功商業化。

簡單來說，藥明按服務收費為基礎，若果藥物成功商業化，將會有額外收費。這種模式令藥明處於較低風險的狀態，加上現時客戶數量多，風險得以分散，同時產生穩定的收入來源。

擁理想客戶基礎

藥明其中一個優勢，就是擁有理想的客戶基礎，令業務產生持續的現金流、業務風險分散、品牌價值、規模效益，更反映藥明擁有相當的技術及優勢，才有條件吸引到這些全球大藥企。藥明大部分客戶為製藥及生物技術公司，包括眾多業內知名參與者，如AstraZeneca UK, Ltd.、Genentech, Inc.、 TESARO, Inc.、Momenta Pharmaceuticals, Inc.、Amicus Therapeutics Inc.、Janssen Research & Development等。

全球前20大藥企中的14家都是其客戶

更重要的是，客戶忠誠度高，與多名客戶建立長期關係，令藥明成為優質企業的重要元素。藥明全球的合作夥伴保持增長，全球前20大藥企中的14家都是其客戶，可見本身有一定的技術及獨特之處，才能擁有這些大客。藥明現時的技術及產能，均在全球前列位置。下圖為藥明部分客戶。

藥明全球主要合作伙伴

外判行業優勢造就藥明增長

生物製劑開發過程因為有以下特點，促使愈來愈多製藥及生物技術公司轉向外判模式，為外判行業及藥明產生了優勢：

資本密集
複雜性
高度技術性

當藥企與藥明合作，能以較少資源得到發展，同時產生某些優勢。藥企不再被內部研發能力及產能所限制，藥企不需投資在某些設備，都能完成到某些研發過程，同時，在資源上擁更大靈活度，能按市場需求研發某些藥物，而不用刻意投資某些專門設備，可以更靈活，及更快速研發藥物，對藥企產生了一定的好處。

醫藥外判服務

藥物研發愈來愈複雜，所需的資本開支愈來愈大，加上對相關持術要求不斷提高，正是這些因素，令醫藥研發外判行業多年來保持增長，愈來愈多藥企轉向外判模式。

醫藥外判服務，另一大好處是提高藥品研發的效率。因為藥明這類服務提供者，能專注於藥物研發領域，將專業人才、先進設備、資源等集結，同時更有效做好成本和風險管理，可幫助製藥公司縮短新藥研發週期、控制風險、優化資源及降低成本。

研發新藥的時間縮短

藥企不用花時間建設某些設備，就能完成研發過程，令研發一隻新藥的時間縮短。因為生物製劑產品開發商，往往要提前約三至五年興建設施，以籌備產品審批及推出，但利用外判模式，就能節省大量時間。

合作模式能加快企業發展

從近年的數據可見，大型藥企更依靠外判研發服務，以填補內部能力設備，以及產能問題，同時能夠以更完善的供應鏈打入新興市場（如中國）。對於中小型藥企，與外判研發商合作的優勢就更加明顯，令這些中小藥企，可以更專注於自身核心強勢領域，其餘則交給外判商處理，這種合作模式能加快企業發展。

在客戶結構中，藥明不斷增加不同客戶的類別，減少對大客依賴，前10名大客收入貢獻，由過往的7成減至近年4成，並不是大客生意減少，而是客戶群更廣。對美國客戶的依賴同樣不斷減少（過往對收入貢獻6成，降至近年4成）。

中國政策利好外判行業

這種醫療研發外判行業，在外國已流行了多年，不過仍保持一定的增長。至於中國，雖然近10年才有較快的發展，但增長速度十分快，除了中國起步較慢的因素外，另一原因是中國的政策。

根據中國的監管規定，在中國境外開發及生產的生物製劑藥不能引入中國市場，除非其註冊為進口藥，又或開發及生產程序在中國複製，但兩者需時可達六至八年。相關因素令不少外國藥企，都使用外判模式打入中國市場，由於藥明是行業龍頭，業務自然受惠。同時，中國政府的政策方向，是支持中國生物製劑研發服務市場的發展，對醫療研發外判行業，同樣有利。

藥明的技術與客戶優勢

藥明在2017年上市時，當時在中國行業的市佔率約5成，近年已增長至8成，一直是行業的龍頭，全球排名由頭5位升至頭3位。除了行業的增長帶動外，本身的優勢亦不斷為藥明得到大客。

行內企業涉及業務類別

藥明其中一個優勢，就是涉及的業務類別較多，提供的服務較全面，藥明是目前全球市場中，少數擁有全面能力的公司。由於監管要求，加上若客戶在研發中途停止與藥明合作，都會有相當的時間成本、經濟成本，加上藥明提供服務較全面。因此，客戶通常在整個開發過程，一直選用藥明的綜合服務，並不會更換成其他服務供應商。

開發生物製劑成功率為97.6%

此外，從生物製劑開發流程到最終進入商業化生產，客戶一般隨著其生物製劑的發展而增大對藥明服務的需求。另外，根據市場調查機構弗若斯特沙利文報告，藥明在開發細胞系作治療性蛋白質用途、開發生物製劑，成功率為97.6%，高於90%至95%的行業標準。

「Follow-the-Molecule」戰略

藥明其中一個合作模式為「Follow-the-Molecule」戰略，藥明會在早期研發階段，已經與客戶建立合作關係，這是充份利用了藥明本身的優勢（即是服務全面、擁技術、愈來愈強的資源及規模效益等）。這種合作模式，令藥明與客戶建立長期合作關係，為藥明帶來穩定而持續的現金流。

從藥明提供的財務數據分析，近年藥明新增的客戶項目，在臨床前、早期的比例較多，反映客戶更偏向使用藥明全面的服務，在研發早期已開展合作。

各種因素，令大藥企持續使用藥明服務，同時不斷有更多藥企選擇藥明，帶動企業增長。

行業正處增長階段

現時，全球生物製劑研發服務市場正處增長階段，全球大型醫藥外判企業如Lonza、Boehringer Ingelheim、Patheon、Catalent、藥明等，近年都保持增長。全球醫藥企業使用外判服務的比率，於2010年約30%，到2020年已升至40%，由於上述所講的外判優勢，令更多藥企使用外判服務，相信全球外判率將進一步提高。

過往北美洲及歐洲的生物製劑市場一直佔據全球生物製劑市場的大部分市場份額。近年，新興地區（如中國）的生物製劑市場持續發展，全球佔比不斷增加，中國的市場增速比全球快。

藥明在中國一直處領導地位

藥明在中國一直處領導地位，其中一個原因是技術與規模，藥明在技術上一向不差，擁有較高技術的企業，優勢會愈來愈明顯，因為全球對藥物質素要求不斷提高，同時研發過程愈來愈複雜。當藥明過往擁有一定的大藥企客戶，並造出理想的研發成績，自然吸引更多客戶，令藥明在中國的市佔率由5成增至8成。正好把握到行業與中國的增長機遇。

由於藥明的優勢仍然持續，加上全球愈來愈多藥企使用研發外判模式，藥明前景正面。

藥明前景不差

醫療研發外判行業是一個重資產的行業，先投資大量的研發設備，同時不斷投資新設備，以保持市場地位，因此會出現強者愈強的情況，資本較強的企業往往有優勢。

藥明多年來持續發展，收入保持增長，不斷在全球建設新研發基地，同時持續擴充產能。藥明2017年上市，到目前已利用股票市場集資數百億，2021年更把握當時股價高位，配股集資過百億，因為藥明知道市場需求大，正不斷擴充產能以滿足需求。現時，藥明在中國、亞洲、美國、歐洲都有研發基地，可見藥明認為行業仍有增長力，正不斷投資把握機遇。

研發週期已達全球領先水準

藥明在行業中，擁有一定的技術，成為了企業的護城河，加上企業不斷投資以保持技術優勢及產能，藥明建立一個全球化的布局，以滿足全球藥企需求。另一個優勢，就是藥明開發週期，藥明的研發週期已達到全球領先水準。較短的研發週期，對藥企當然較有利，這個因素反映藥明本身有一定的技術，同時成為前景正面的原因。

在財務數據方面，都反映藥明質素不差，毛利率及純利率保持增長，反映賺錢能力不斷提高，加上純利率處30%水平，反映賺錢能力高。

藥明生物風險因素

增長減慢風險。藥明在中國的市佔率已達8成，市佔率增加的空間有限，往後的增長要視乎全球及中國的行業發展，如果行業增長減慢，將對藥明產生影響。行業競爭風險。藥明現時擁有一定技術，但行業變化快速，要持續投資新設備，若果藥明在技術落後，將會對競爭力產生影響。

中國行業政策風險

中國行業政策風險。中國政府對行業的各種政策，或會令藥明所提供服務的需求減少，又或產生額外成本，影響賺能力。雖然在大方向，中國政策未有對這企業造成重大不利影響，但投資者要明白，這是一個潛在的不確定因素。

中國與其他國家的各種政治風險。藥明是一間中國企業，客戶則來自全球，美國、歐洲比例不少，如果各國有一些政治衝突，可能會對藥明產生不利影響。

藥明股價潛在波動風險

估值高，股價潛在波動風險。自2020年肺炎疫情開始，全球對研發需求大增，令藥明收入高速增長，企業估值大增，市場給予的市盈率估值也大幅調高，企業自2020年估值出現重估，重估因素建基於收入高增長，但當疫情慢慢退卻，全球對醫療研發需求回到正常水平，企業估值就會修正，股價會出現大幅波動。

例如在2021年，企業市盈率高達300倍，就算考慮其優勢及增長力，也處貴的水平，其後股價進行修正。由於這股自2020年疫情開始，股價一直不便宜，因此投資者要明白股價波動的風險。

美國制裁風險

在2022年2月，美國將藥明生物旗下兩間子公司，遭列入ULV清單，即是出口管制「未核實清單」。未核實清單是美國商務部出口管制清單的一種，但不意味着美國出口商完全不能與其做生意，只是過程較煩複或存有某些限制。藥明表示，過往10年都獲得相關批准，相信今次被列入UVL的原因是受到疫情影響，導致有關部門在近兩年都無法到內地檢查，才會將藥明生物列入UVL中。

出口管制

今次的出口管制，主要是美國限制一些高技術的出口，例如生物反應器、控制器等原料，而管理層表示，當中已有充足配備或是可在美國以外地區採購。管理層表示，短期內對集團的影響有限，同時相信只要集團作出承諾，表示相關管制產品都屬於自用而非作轉售用途的話，可有望被剔出有關名單。現時正與美國傾談中，期望能剔除清單。

如果藥明在長期，亦無法處理這事情，對藥明在技術發展，以及一些設備方面，都會有影響，始終藥明在生物製藥領域上，部分技術及供應鏈上要依賴美國，因此會對發展有影響。另一個潛在的不利因素，是日後藥明，是否會被美國針對，被美國列入其他制裁名單，這點存有未知數，令藥明生物前景不明朗，風險度提高。

以理性分析整個事件，較大機會是美國並不是刻意針對藥明，但由於疫情令美國有關部門無法到內地檢查，擔心藥明會轉售或盜取技術，令美國採取出口管制。如果日後疫情令檢查正常，藥明就會回復正常，但由於內地的防疫政策與西方不同，因此較難預計具體正常時間，而這段時間都會對藥明有所影響。除非管理層與美國商討有成果，解除了相關管制。

因此，藥明整體的質素會略減，但仍是有質素。同時風險度略為提高，影響了企業估值，以及可投資的金額。

藥明投資策略

藥明有一定的質素，行業仍處增長階段，藥明憑技術及各種優勢，能把握到機遇，前景正面，這企業仍有發展空間，投資者可長線持有。風險方面，除了美國管制風險外，另一風險是估值，因為市場一直都認為企業有高增長而給予較高的估值，投資者要注意這點。

藥明的市盈率在120倍

近年行業的平均市盈率，大約為50倍-70倍，若考慮行業較大型及發展成熟的企業估值，例如Lonza，市盈率約35倍-50倍，由於藥明仍有一定的增長力，可給予同行業相約的市盈率，如果預測市盈率達到70倍以上水平，可初步理解超過了合理區，如果在70倍以下，算是較合理的水平。

現時藥明的市盈率在120倍，預測市盈率在65倍，都算是合理區內，大約在中間至中上。

投資後長線持有

再考慮到藥明面對的風險，投資者的策略，最好是慢慢分注去投資，每隔一段時間才買一次，能有效將股價波動減少，但總投資金額不能過多，投資後長線持有，等行業及企業成長。如果本身已持貨的投資者，則要了解自己的持貨會否過多，如果持貨在適量水平，可長線。但如果持貨量過多，就要考慮減持部分，以平衡風險。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）

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作者簡介：龔成（龔成Facebook專頁）是財經書作者，至今出版超過10本財經書，包括《股票勝經》、《選股勝經》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《財務自由行》等，過往曾以萬元月薪滾出數百萬，現為股票班導師，身家過千萬元。

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