上期文章提到,我們認為恒大的債券不會違約。並會為客戶買入其債券,在本期,我們將會詳述有我們背後的思路和原因。

恒大槓桿比率為內房龍頭中最高、風險最高!恒大債券會違約嗎?(上)|投資筆記

一、戰略投資者有機會接受回 A 時間延期

不利事件有分能控制和不能控制。打個比方,買入美國標普 500 指數的ETF,然後標普 500 指數下跌令投資失利,這是由市場力量所導致,是不受控制的,投資人不能阻止這種事件的發生。然而,恒大的情況並不是這樣。在本次事件中,預計會導致恒大資金鏈斷裂並因此違約的原因是,「由於恒大不能成功回 A,故此戰略投資者要求贖回投資,並導致恒大資金鏈斷裂」。

恒大違約並傷害到債權人

但不要忘記,戰略投資者是股權投資者,債權人(Debt Holder)比股權持有人(Shareholder)擁有更優先的求償地位。如果贖回投資會令恒大違約並傷害到債權人,則股東更有可能受到傷害 — 如果戰略投資者預計贖回要求將令恒大資金鏈斷裂,則有機會不要求贖回投資。正如第一、二輪戰略投資者於今年年初願意延期一年,為何於明年初不能同意延期?

不贖回投資的誘因

事實上,在中國恒大2018年中期業績發布會上,當時的恒大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞對此事表示:「我認為不上市他們(戰略投資者)也會等的」。由於有分紅協議,以恒大其中一個戰略投資者深圳控股(00604.HK)為例,其擔當恒大戰略投資者三年,累計投資回報率已達 23.3%,能回 A 並通過公開市場套現當然是最理想,但即便短期不能回A,投資者仍有一定不贖回投資的誘因,尤其是在當贖回投資有機會令恒大資金鏈斷裂,從而反而傷害了戰略投資者自己的情況下。

二、恒大具有大量可售資源,流動性雖然疲弱,但不至於破產

恒大是資產型公司,由於其近年的快速發展,令其現金流相對緊絀,但由於其可售資源充沛,實際違約風險有限。恒大目前住宅土地儲備項目 817 個,分佈於中國 229 個城市,總規劃建築面積 2.4 億平方米,以合約銷售均價每平方米人民幣10,281元,全數銷售可以回籠資金24,674.4萬億元人民幣(2.47萬萬億),遠多於總負債1.98萬億元人民幣。如按其日常經營回款速度,截至今年八月底,恒大物業累計合約銷售金額約達人民幣4,506.2億元,較去年同期增長約21.8%;累計合約銷售面積4,934.3萬平方米,較去年同期增長約42.9%。回款速度相對良好,未有存貨堆積或滯銷情況,整體風險仍屬可控。

恒大現正分拆旗下物管業務

另一方面,恒大現正分拆旗下物管業務於香港交易所(00388.HK)上市,而有關分拆已經獲批,並將進行首次公開招股(IPO)。恒大於該物管公司持股達 71.94%,該公司2019 年度稅後利潤為9.23億元人民幣,如簡要推算,碧桂園服務(碧桂園旗下的物管公司)2019年度稅後利潤 16.7 億元人民幣,市值 1361.75 億港元,若恒大與其對標,恒大物管公司估值約為752.3億港元。

恒大集團流動性將有所改善

實際上,根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家族及劉鑾雄家族作為物管公司的戰略投資者時,該物管公司估值達 855.8 億港元。另一方面,9月25日時,恒大汽車(00708.HK)董事會亦審議通過了發行人民幣股份(A股)及相關事宜,預計將籌得約388億港元,進一步緩解流動性危機。有關企業上市/發行 A 股,將令恒大集團整體(1)融得資金及(2)恒大集團可於資本市場上多一個融資/套現渠道,恒大集團的流動性將會有所改善,更有利於債權人。

填補由戰略投資者贖回投資的缺口

而如假設在最壞情況,恒大需將在建項目出售保命,以其手上可立即在市場售出的資源計算,即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「受限制現金」(通常為質押予銀行的存款),已有15,970億元人民幣,較全部流動負債尚多出1,203.81億元人民幣。如果直接將恒大的流動資產和流動負債相減,恒大的流動資產更較流動負債多出4,514.02億元人民幣,足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。

而在實際經營上,全部債權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生(通常債權人對借款甚多但具有資產的企業,如恒大,即便有問題也會進行再融資,refinancing),故此上述算法(假設恒大需以流動資產來償還所有流動負債),已是相對保守。但即使這樣的情況下,我們看到恒大流動性雖然疲弱,但仍能支撐。

如我們再計算上恒大在最壞情況下要斷臂求生,分拆走非地產主業以保持自身不違約,則可售資源會更多。如上所述,單物管公司估值已超過 800 億港元,恒大在其中佔71.94%股權,粗略估算將物管板塊完全出售已回籠超過500億港元。恒大汽車(00708.HK)於執筆這刻市值1,534.08億港元,恒大持股74.99%,如將此部份出售,恒大可回籠1,150億港元。只此兩部份,在最壞情況下已能回籠接近1,700億港元,足以填補資金缺口有餘。

三、恒大大至不能倒(Too big to fail)

眾所週知,恒大為內房龍頭(行業前三),集團住宅土地儲備項目817個,分佈於中國229個城市,覆蓋了幾乎全部一綫城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地級城市;並擁有有舊改項目104 個,其中深圳 55 個,大灣區 12 個(除深圳以外),太原 11 個,石家莊 4 個,昆明 3 個,貴陽 3 個,鄭州 2 個;本年新開盤項目 63 個,分佈於深圳、廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市;處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到1,085個,全部加起來在全國有超過 2,069 個項目。

單計 2019 年,恒大的合約銷售面積便達 5,846.3萬平方米(今年將會更多),以中國人均居住面積 36.6平米計算,一年售出的商品房已牽涉約 160 萬人的一生積蓄。單計借款,恒大已有4,394.7億元人民幣,以恒大對金融系統的影響,加上其與上下游產業的關係(鋼鐵、水泥、玻璃等等)的關係,中國政府會否容許這樣的企業破產倒下?

恒大真的出現資金鏈問題

即使退一萬步而言,恒大真的出現資金鏈問題,考慮中國政府現在面對中美貿易戰、新冠肺炎疫情影響經濟信心、經濟正值升級轉型期的情況,政府會選擇

  1. 袖手旁觀,簡單容許恒大這種級數的內房龍頭倒下,令大部份中國企業發債及借貸成本急升、造成大量失業問題、令國內市民對發展商失去信心,因而不敢買樓花、令整個內房行業資金鏈受壓,可能觸發房地產市場危機;還是
  2. 以溫和方式協助恒大去槓桿,例如由國企收購恒大,繼續完成恒大的項目;

或由四大國有銀行為恒大繼續融資,令其不至倒下,並作為交換,委任政府代表入駐恒大董事局並監督其營運?在中央政治局早前明確提出現在經濟方針是「穩字當頭」、「六穩」的情況下,戰友們不妨思考,政府會作出哪個選擇。

四、即使違約,恒大亦具有充足的資產以變賣還債

如果恒大違約,大家均明白不會是由於其錯誤投資,買了垃圾資產,而是單純因為現金流不足。在這情況下,即使其違約,其所持有的資產亦足以清還負債。我們剛才已為大家計算過恒大的流動資產淨值;而如將恒大的資產淨值,即總資產減去總負債來計算,則是3,164.6 億元人民幣。換而言之,按賬面價值計算,即使恒大現在被清盤,償還所有債權人(包括債券持有人)的債務後,其尚有 3,164.6 億元人民幣餘下。而最壞情況,以 2015年違約的佳兆業集團(01638.HK)作為參考,其違約後債價一度跌至30元,然而由於其所持有資產具有價值,最終恢復營運後,投資者亦可取得全數本金。

總結

我們向來是相信高息債有其風險,但重點在於「看到風險」,然後「衡量是否承擔」。根據發債人的不同及行業的不同,有些發債人三至四年內的情況我們仍有把握(例如一隻我們近期相當偏好,由 PineBridge 發行,將於 2024年到期的債券,我們仍有信心這四年內不會違約,故願意承擔長年期風險),如果看不到那麼遠,便盡量選擇年期較短的,來控制風險,這便是我們認為高息債投資者可以採用的,「以年期控制風險」的想法,在這裡也拋磚引玉,與大家分享。

如現在持有恒大債券,面對價格下跌,我們認為不需過於恐慌,因為在可見將來違約的機會相對低,而即使恒大真的出現資金鏈斷裂,以恒大的所持有的資產質素和其「大到不能倒」的地位,投資者的本金仍具有一定的「安全邊際」(Safety Margin),故目前實無需過慮。而至於我們,更已身體力行,為客戶選了到期孳息率為25.35%,於2021年到期的債券為買入標的了。

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晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong (Photo : HKBT)

筆者管理的投資組合持有三星標普高盛原油ER期貨ETF(3175),並有機會隨時買入或賣出。

編按:黃子燊為晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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