誰也想不到，PC老大聯想集團（00992.HK）竟然也會被沽空機構盯上。
智通財經APP了解到，2月26日，沽空機構Bucephalus Research在社交平台上稱，聯想有意向外界虛報經營數據和財務狀況，次日發布Twitter，並放出視頻狙擊聯想，不過視頻所展示的內容並不長，或尚未披露具體細節，缺乏詳實的數據論證。
沽空機構的主要觀點為：一是聯想負債高，資金吃緊；二是聯想應收增長不合理高於營收增長；三是收入增長源於收購，內生業務堪憂，四是數據中心業務的虧損收窄，「也許」是因為整體業務都在萎縮。
針對該沽空機構的指責，聯想發佈公告回應，公司財務報表的編制全面遵守一切適用的會計規定。也有部分券商對該沽空機構表示質疑，如花旗發布研報，稱Bucephalus曾在2019年8月和同年12月兩次批評聯想，已被證明是錯誤的，認為其評價只是對於聯想業務運營和實踐的片面理解。
實際上，該沽空機構的論斷，並不能經起數據的推敲。
沽空機構不懂「行業」？
截至2020財年Q3期末，聯想集團資產負債率為87.7%。如果單從數據上看，槓桿率確實比較高。不過從行業來看，聯想的負債水平可以說控制的很好。
我們以三大全球PC端龍頭惠普、戴爾以及聯想作為對比。以過去四個財年看，就資產負債率而言，聯想的負債率水平最低，以最新的財年季看，截至2019年10月31日，惠普資產負債率為103.6%，截至2019年11月1日，戴爾的資產負債率為96.7%，均遠高於聯想。
高槓桿運營是PC行業的特點，但槓桿分為經營性槓桿和金融性槓桿，前者是經營活動產生，後者為藉貸產生，後者的風險要遠高於前者。在過往四個財年裡，聯想的金融性槓桿在行業算比較低的，截至2020財年Q3，聯想、惠普及戴爾的有息負債率分別為13.75%、15.35%和44.85%。
聯想的金融性負債穩定且維持較低的水平，惠普負債率高，但一直在降低有息負債水平，從目前的情況看，惠普的有息負債和聯想基本一致，戴爾的有息負債率水平一直都很高，且有逐年提升的趨勢，風險程度遠高於其他兩家。
聯想的金融性負債較低，體現了該公司穩健的運營能力，經營現金流淨流入持續良好，以2019財年及2020財年首三季看，經營現金流淨額均能遠遠覆蓋投資現金流淨流出。該公司每年的新增貸款和償還貸款基本一致（短債佔比較大），因此每年的融資現金流淨額保持較低的水平。
Bucephalus Research選擇性忽視金融性負債的危害性，反而攻擊聯想的經營性負債，實際上，經營性負債高是行業的特點，且由於經營往來業務，關係穩定，出現風險的可能性很低。
該沽空機構也拿經營性資產說事，智通財經APP整理的聯想、戴爾以及惠普三家公司應收增長、收入增長以及應收佔比三個指標進行對比。應收增長高於營收增長是行業特徵，以惠普過去四個財年看，三個指標基本和聯想保持一致。
風險指標主要為應收佔比，在過去四個財年，聯想的應收佔比保持行業低位，對收入的影響較小。
當然，我們可以看到，聯想於2020財年應收佔比有所提升，按照花旗的觀點，由於該公司保理合作夥伴的變化，導致了應收賬款和保理成本的增加，聯想的原合作夥伴IBM Global finance決定在2019年2月結束其商業融資業務。有鑑於此，聯想的應收賬款和保理成本將高於前幾個財年。
聯想於2月28日，舉行了投資者電話溝通會，稱公司更換了融資合作夥伴，在收購IBM PC業務的同時， IBM旗下的一家子公司IGF實際上就成為了聯想旗下最大的融資公司，為公司提供保理服務，而聯想從收購IBM PC業務開始就一直使用這些服務，這和花旗銀行的觀點基本一致。同時該公司也表示現金頭寸良好，擁有充裕的現金。
以「宏觀論微觀」？
Bucephalus Research攻擊聯想的內生增長，認為聯想的增長主要為收購擴張所致。
該沽空機構稱自2015年以來，儘管中國經濟獲得了迅猛的增長，但聯想的（中國）收入幾乎每年都在下降，從宏觀直接到微觀，該沽空機構「腦洞」還真大。聯想主要產品還是PC產品，自2015年以來，中國平板電腦出貨量一直處於下滑趨勢，2019年才首次出現反彈，但增長僅為0.8%。
在行業持續下滑的情況下，聯想在中國的收入勢必會受到影響，但聯想的出貨量增長仍保持高於行業的水平，2019財年在中國區實現收入增長7.23%。
從全球市場看，基本和國內情況類似，聯想的PC出貨量增長也保持高於全球水平，2020財年Q3，聯想PC出貨量增長7%，PC市場份額穩固第一，市場份額24.8% ，其中在細分市場，工作站、輕薄本、遊戲電腦以及顯示器均實現了雙位數的增長水平。
聯想的收入增長靠收購擴張的說法，根本站不住腳。面對行業下滑趨勢，聯想積極調整業務結構，2017年以來相繼整合業務形成兩大業務集團，分別是數據中心集團（DCG）和智能設備業務集團（IDG），其中IDG包括了個人電腦和智能設備業務集團（PCSD）和移動業務集團（MBG）。
整合後，IDG貢獻核心業績，包括收入和利潤，該公司在PCSD以及MBG上都採取高端化策略，產品性能更高，從數據看，高端產品都得到了消費者的認可，對業績貢獻也在持續提升，這是內生產品增長的貢獻。實際上，該公司收購的移動業務，收入是下滑的，不過採取了聚焦戰略，實現了連續五個季度盈利。
2020財年首三季，數據中心業務稅前虧損1.5億美元，虧損大幅度縮窄，不過沽空機構拿收入下滑說事，稱「也許」整體業務收縮所致。實際上，該業務過去幾年保持較高增長水平，在2020財年首三季，主要受行業影響收入有所下滑，但分季看，在Q3，DCG業務顯著改善，實現收入16.01 億美元，按季增長20%。
在細分產品上，數據中心業務部分產品表現亮眼，其中服務器銷量同比增長18%，軟件定義基礎架構、存儲業務、私有云與傳統數據中心業務以及DCG中國的營收規模分別同比增長41.1% 、43.6%、16%、46%以及37.5%。
不可否認，聯想的數據中心業務虧損幅度明顯收窄的事實，以邊際水平看，2020財年首三季邊際虧損0.035美元，相比於往年均有較大幅度的下滑，以虧損率看，2020財年首三季虧損率3.5%，較2018財年降低7.89個百分點。
市場錯殺後價值或回歸
聯想在公告中，談到公司財務報表的編制全面遵守一切適用的會計規定，在2月28日投資者溝通會上也強調了這一點。智通財經APP通過翻閱該公司財報了解到，該公司財務編制基礎根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則附錄16 編制。每個會計週期的會計政策會有一些強制應用的新訂，但對業績和財務狀況影響很小。
我們通過該公司過往幾年的會計政策看，即使具體內容有一些新訂，但業績及財務報表均未出現比較大的變動。
從上文看來，Bucephalus Research對聯想的沽空語焉不詳，沒有得到數據支撐，相反，基於行業數據，聯想運營數據以及業務數據，都有力的反駁了該沽空機構的言論。智通財經APP了解到，該沽空機構曾經做空百度、GE、普拉達、利豐等多家明星上市公司，也曾多次唱空聯想，但基本都被實力打臉。
投資者對負面新聞敏感，聯想的股價被市場錯殺，不過下跌導致估值下降，往往帶來投資機會，該公司成長水平持續提升，盈利能力持續改善，財務結構合理，目前PE（TTM）不到10倍，低於行業水平。被市場錯殺後，該公司價值或有向上修復空間。
該信息由智通財經提供。
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