概要

在這十年之末，我們將我們的經濟短週期理論進一步擴展為經濟長期波動理論，以預測未來十年的情況。直觀地說，如果正如熊彼特所說的那樣，"每一個高階周期都是由次高階周期的趨勢構建形成的"，那麼我們的3.5年短周期應該疊加起來並相互作用，共同構成未來趨勢。的確，我們的研究發現:

• 自20世紀40年代以來，美國股市已經有過兩次完整的、歷時35年之久的長波，每一次大約由10個3.5短週期組成；或包括兩個17.5年、各由5個3.5年短週期的中波。始於20世紀40年代的70年超級長波在2009年左右結束。經過10年的擴張，大約在2020年末到2021年上半年，我們將進入現在這個新的35年長波內的、第一個17.5年中波內的下行週期。由於這是一個相對高階的下行週期，市場到時將尤其動盪。

• 美國的儲蓄率與美國的長期收益率密切相關，並領先7年。隨著美國儲蓄率不斷上升，美國長期國債收益率應該會隨之上升。請注意，美國的10債收益率處於"世代之低點"，並曾在2012年、2016年和2019年夏季三次觸底。更高的債券收益率很可能是引發未來市場大幅波動的導火索。如是，傳統的以國債作為風險對沖的策略將不復存在。

• 與此同時，自2010年以來，中國勞動人口占總人口的比例一直在下降，儲蓄和投資強度也在下降。中國經濟已逐步轉變為消費型經濟。隨著勞動力減少，工資必須提高，收入將更趨於平等，而通貨膨脹水準也必將抬升。2016年，中國重新定義了中國社會的"主要矛盾"及其相關宏觀政策。這些舉措都有助於啟動這些重要的結構性變化。此外，因為中國可能已經越過了路易斯拐點。為了避免落入中等收入陷阱，中國必須迅速升級其產業和勞動技能。儘管存在貿易摩擦，但加速推進"改革開放"是及時的政策選擇。

• 中國股市的850天長期趨勢自2010年以來就沒有突破3200點。現在，這個長期趨勢是向下傾斜的。如果沒有大量外資流入等外生因素，趨勢逆轉可能具有挑戰性。如果說中國市場已經變成了中國交易員之間的零和博弈，那麼值得大量外資流入的可投資企業其實是有限的。

在北京去往閉門討論會議的路上，我的車越過由古老的石塊鋪就的胡同，進入長安街。從中國曾經作為世界的中心時象徵着皇權的故宮，到摩天大樓聳立代表着中國在國際舞台上崛起的國貿。這段路程就像幾百年中國的過去和未來在我的擋風玻璃上閃現。巨變正在發生，而且發生的速度很快，令人眩暈，卻又令人著迷。在這個十年即將結束的時候，沒有人能夠準確地預測未來會發生什麼。但是我們已經坐在了觀禮的第一排，也將要把所有的精彩盡收眼底。

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展望十年：長波中的退潮

現在讓那些劃分天象的，觀看星辰的，在月朔時說預言的，都站起來，拯救你脫離要臨到你身上的事。

----以賽亞書 47:13

在一個陽光明媚的冬日，我參加了由享有聲望的中國社會科學院(CASS)組織的閉門討論會，與會者包括一些中國最傑出的經濟學家。北京沐浴在冬日的陽光下，空氣清冽。長安街天安門上，可以看到白雲在碧空中飄浮的倒影。

經濟學家們就GDP增長是否"保6"展開了激烈的辯論。外面天氣宜人，但仍無法緩解會議室裡的躁動與喧囂。學者們交流了許多難以理解的公式，其中涉及到一階微分和二階微分方程。然而，對我們來說，穩定且不斷下降的失業率、觸底的行業庫存水準、正在改善的領先經濟指標(如PMI採購經理人指數)、以及依然具有韌性的房地產投資，都表明經濟運轉接近潛在增長率。

中國經濟增長率的下降是長期的，而不是周期性的。因此，試圖在經濟短周期逐漸觸底之際刺激經濟增長，將等同於"順周期"調節，而非遵循"逆周期"的政策宗旨。站在十年之末，我們相信未來十年里將會有更加洶湧的暗流。

美國股市的長波

在過去的幾年里，我們率先對中國經濟和市場週期進行了深入的研究。這是一門古老而晦澀的經濟學科，不時也會招致現代經濟學家的嘲笑。然而，在過去10年里，這種對中國經濟周期的觀點，更重要的是對於中國市場周期的理解，引領我們在重要的市場拐點作出了一系列有先見之明的判斷。值得注意的是，我們在2013年6月前所未有的流動性危機來臨之前（《動盪的預示》20130610），以及2015年6月股市泡沫達到頂峰之際的預判（《偉大的中國泡沫：八百多年歷史的領悟》20150616），在一定程度上是基於長期債券收益率的周期。

對於中國人來說，時間是迴圈的。它是一幅交織着季風、四季和皇朝興衰的織錦。與西方更線性的時間觀相反，這種迴圈的概念使中國人更傾向于經濟周期理論。自古以來，《易經》、《史記》、《鹽鐵論》等中國典籍都討論過古代農耕經濟的周期性迴圈。

"周期"暗示着規律性，意味着經濟變數圍繞着長期趨勢，以固定的長度和幅度波動。當周期運行的時候，宏觀經濟變數往往同時地、普遍地且有規律地變動。事後看來，週期起伏往往帶著歷史事件的印記。這些歷史性事件後來卻被認為是周期的原因，而不是結果。然而，持有這種觀點的經濟學家必須解釋，為什麼這些歷史性事件似乎在有規律地發生。

我們已經詳盡地寫過中國和美國3/3.5年經濟短周期的運行 (《中國經濟周期權威指南》20170324、《中美經濟的衝突》20180903)。然後，我們通過以20.2天x12月x3.5年=850天的波長剖析市場的歷史，展示了市場如何反映這些經濟周期。 (《中國市場預測權威指南》20190920)。事實上，850天移動平均線是上證綜指波動的長期趨勢線，也是標普500指數的長期上升趨勢線。

在這份報告中，我們希望將我們關於經濟周期的理論從中短期擴展到長期。直觀地說，如果我們的理論在中短期有效, 正如熊彼特所說過的一句名言，如果"每一個高階周期可被認為是這個周期下一個更低階的運行趨勢", 那麼短周期和中周期應該相互結合，共同作用以構建經濟的運行方向。

在圖1中，我們使用長期道鐘斯指數和黃金價格序列來說明3.5年的短周期如何疊加形成更高一階的中波，然後形成跨越時間久期更長的長波。值得注意的是，我們區分了長"波"和短"周期"。"周期"表示迴圈和重複，而"波"更有進展之意。從長期來看，道鐘斯指數反映了經濟繁榮程度的不斷上升，但戰爭、衝突、危機和衰退也會在長波運行中不時出現。

我們在圖1中強調了幾個顯著的特性:

• 我們用850天的時長來衡量道指回報率的走勢。長波中的拐點是經計算的回報率序列的最低點，1932年除外。(四個拐點在紅色水平線上用紅色圓圈標出)

• 70年長波= 2 x（35年長波）= 2 x（17.5年中波）= 2 x （5 x 3.5年短周期）= 10 x（3.5年短周期）；17.5年中波= 5 x（3.5年短周期）。所有的時間跨度都是近似值。周期不是鐘錶裝置。1900年以來，我們已經歷了兩個完整的35年長波。如果把1932年看作是第一個長波的開始，那麼第一個長波僅僅延長了一個大約7.5年的周期。

• 始於20世紀40年代二戰期間的70年長波在2008-2009年全球金融危機期間結束。如是，我們將迎來下一個長波。在新長波的上升初期，我們觀察到一些與康得拉季耶夫所討論的論據相印證的發展。例如，康得拉季耶夫討論了在長波的這個階段"黃金產量(貨幣供應) 增加；納入新的國家以擴大全球市場"。此外，"在長波的上升期，也就是在經濟力量擴張的高度緊張時期，通常會發生極具災難性的廣泛戰爭和革命"。

• 在35年的長波中，黃金在第一個17.5年的中周期的上升階段傾向於下跌。接著，在 35年長波的第二個17.5年周期的下行區間，黃金價格往往飆升。在第一個和第二個17.5年的中周期之間，黃金往往整固。 (圖1中紅色陰影部分)。黃金價格在2015年末的1000左右觸底，目前正處於盤整階段。

• 2020年末和2021年上半年是需要密切注意的關鍵時點。大約在這個時候，3.5年短週期，和第一個17.5年中周期將同時開始回落。因為這種周期性衰退是一種更高階的周期表現形式，即在35年長波中的第一個17.5年中波的退潮，市場將非常動盪。我們也不能排除類似1987年市場崩盤的可能性 - 畢竟它發生在相似的周期階段，有著相似的背景。觸發點可能是美國總統大選週期，也可能是美國長期債券收益率走勢的變化--我們稍後將對此進行討論。

又或者，我們也可以用簡化的形式展示美國股市的長波，而不需要呈現所有細微的波動，如圖2所示。它只是簡單地使用一種類似的方法描繪出從波谷到波峰，然後再回到波谷的35年長波的整體圖景。圖再一次顯示，根據道鐘斯指數和石油價格回報率的觸底，2009年前後是當前新的35年長波的第一個17.5年中波的開端。

圖2:美國股市和石油市場的長波簡化形式。

資料來源:彭博、交銀國際估計

未來長期通脹的誘因

長期通縮現在已成為共識。即使在中國這樣一個通貨膨脹率接近5%、且邁入農曆新年後通脹壓力持續增加的國家，經濟學家們也在閉門討論中討論了如何防止中國"過快"陷入負利率的情況。通縮似乎是一個不可避免的結論。

隨着人口老齡化、科技進步和收入差距等長期因素加劇通貨緊縮現象，通貨膨脹何時、如何才能恢復？然而也有唱反調的。中國最近因豬肉價格上漲而引發的通脹飆升，以及率先實行負利率的瑞典央行(Riksbank)決定放棄負利率，可能預示著未來的另一種可能性。

我們的研究表明，在美國，儲蓄率的長期趨勢與美債長端收益率密切相關，並顯著領先約7年，或者說領先約一個7年的周期(圖3)。儲蓄率下降與長期收益率下降之間的關係形成的確切原因尚不清楚。但在1980年初至2009年期間，日本和中國兩國通過向美國出口，彌補了美國儲蓄率的下降，並積累了巨額經常帳戶盈餘。中日然後將這些盈餘重新投入美國國債，從而壓低了其長期收益率。然而，自2009年以來，美國儲蓄率持續上升，因為美國家庭和企業一直在努力儲蓄、去杠杆和修復資產負債表，而美國政府則一直在增加債務。與此同時，2012年、2016年和2019年夏季，美國長期債券收益率三次觸底(圖3)。與此同時，自2010年左右以來，中國的儲蓄和投資強度也在減弱--這是一個顯著的宏觀變化，我們將在後面討論。

 

2010年：中國經濟的分水嶺

 

當我們基於850天移動均線的長期趨勢構建中國市場預測模型時，我們注意到2010年前後這條長期趨勢線發生了變化。

在2010年之前，850天均線不斷地上升，顯示中國市場正在分享經濟不斷增長的成果。然而，在2010年之後，850天移動均線已經成為上證綜指圍繞著波動的平均線。850天均線達到3200點峰值後，就停止創出新高了 - 即使在2015年泡沫時期上證綜指曾突破5000點時也不例外。此外值得指出的是，上證綜指在2010年後的大部分時間都運行於850天的均線之下（圖4）。

也就是說，自2010年以來，中國股市已經變成了一個零和博弈遊戲，交易員試圖從交易對手身上賺錢，而非投資于不斷成長的公司利潤。目前，上證綜指正位於850天移動平均線下方，這表明該指數再次處於一個重要的拐點。

圖4:2010年是中國宏觀的分水嶺；股市變成了零和博弈遊戲。
資料來源:彭博、交銀國際估計

我們認為，中國儲蓄和投資的放緩是更深遠、更長期的宏觀經濟變化的結果。2010年前後，中國勞動人口占總人口數的比例開始下降。與此同時，中國也到達了"路易斯拐點"，即中國農村剩餘勞動力已經完全被製造業吸收。

人口老齡化和路易斯拐點的同時到來對中國來而言是一項雙重挑戰。它加劇了中國儲蓄和投資習慣的變化。如圖5所示，2010年前後，隨着人口老齡化的發展，中國貨幣供應增速和固定資產投資開始急速放緩。

人口老齡化帶來的後果是雙重的。首先，隨着勞動力的減少，員工們會要求更高的工資，從而推高通貨膨脹。而改善收入平等應是二級效應。第二，人口老齡化帶來儲蓄的減少，消費的增加。這反映在中國不斷下降的儲蓄率，以及經常性帳戶盈餘占GDP比例的下滑中。從歷史上看這兩者均曾是壓低美債長期收益率的力量，將來他們的反轉則皆有可能推升美債長端收益率。中國和美國的長期宏觀變化，及其對美國長期收益率的影響很有可能在17.5年中波進入衰退階段後，即2020年末到2021年上半年間，引發市場動盪。正如前面提到的長波理論所預測的那樣。

從全球投資環境來看，2010年也是一個分水嶺。這是美國資本支出投資回報率見頂的一年，而後一直在下降。自上世紀40年代以來，這種回報率一直與小盤股、新興市場、週期股和上證綜指的ROE密切相關。所有這些資產的相對回報率都在2010年達到頂峰(圖6)。

在去往閉門討論會議的路上，我的車越過由古老的石塊鋪就的胡同，進入長安街。從中國曾經作為世界的中心時象徵著皇權的故宮，到摩天大樓聳立代表著中國在國際舞臺上崛起的國貿。這段路程就像幾百年中國的過去和未來在我的擋風玻璃上閃現。巨變正在發生，而且發生的速度很快，令人眩暈，卻又令人著迷。在這個十年即將結束的時候，沒有人能夠準確地預測未來會發生什麼。但是我們已經坐在了觀禮的第一排，也將要把所有的精彩盡收眼底。

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交銀國際 洪灝，CFA

2019-12-29

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