今年物管股的表現遠勝大市，業績增長確定性強及具穩健的現金流成為資金抱團取暖的原因。保利物業(06049.HK)最終以35.1港元定價，相當於18年50倍PE倍及19年26倍PE，雖以上限定價，但比較同業估值合理。今期，我們以各物管公司的收入結構、毛利率及增長率去作簡單比較。
物管公司的主要收入來源有三項：
1)物管服務收入(向住戶收取管理費)；
2)非業主增值服務(案場協銷服務，以協助其物業銷售處及展廳的市場營銷活動)及；
3)社區增值服務(向住戶及業主提供購物、家務、其他定制服務等)。
從以上三大收入來源看，物管服務收入取決於母公司土儲及第三方管理面積的增長；非業主增值服務取決於房地產銷售增長，較有週期性；社區增值服務取決於小區大小，用戶體驗。三者中以社區增值服務的毛利率最高，而增長潛力也是最大。
物業管理面積的增長，短期看合同面積，中期看母公司銷售，長期看母公司土儲。房地產合約銷售到交付週期約為1-2年，如2019至2020年，公司將儲備合同完全結轉，在管面積有望大幅增加。碧桂園服務背靠碧桂園、新城悅服務背靠新城控股、雅生活服務背靠雅居樂和綠地集團、中海物業背靠中海地產。母地產公司的強大銷售保證了對應物管公司的管理面積強勁增長，母公司每年規模巨大，這樣必然促使關聯的物業公司管理面積未來確定性增長。
碧桂園服務主要依賴物管服務收入
比較出11隻主要物管股的收入結構，碧桂園服務(06098.HK)及中海物業(02669.HK)的物管服務收入佔比分別達73.5%及80.7%，是同業最高，反映公司主要依賴收取管理費作增長動力。雅生活服務(03319.HK)及佳兆業美好(02168.HK)的非業主增值服務佔比收分為36.1%及38.9%，這部分跟母公司的銷售有較大關係，如果母公司的銷售放慢，對雅生活及佳兆業美好的收入影響較為顯著。由於這部分收入屬週期性，因此市場亦給予較低估值。新城悅(01755.HK)的社區增值服務收入佔比為21.5%，是行業最高。
收入結構及毛利率決定投資標的的邏輯
11家物管公司的毛利率介乎19.3%至39.5%，主要是收入結構影響所致。碧桂園服務的毛利率達到39.2%，這是由於物管分部毛利率達到顯著高於同業的35.7%。雅生活及新城悅有近一半的毛利來自非業主增值服務。根據收入結構及毛利率分析，碧桂園服務成長邏輯是基於母公司的銷售及合同面積增長；雅生活及新城悅成長邏輯主要跟隨房地產企業的銷售情況；綠城服務及永升生活取決於第三方開發商業務合作的貢獻。
截至12月18日，整體物管股20年PE約20.5倍，EPS增長率30.97%，以平均值計算估值合理。如果簡單以保利物業2019年半年盈利*2去計算，19年預測PE為26倍，考慮到保利地產過去兩年的銷售狀況，為保利物業的在管面積帶來強勁增長，保守估計20年保利物業的盈利增長達到30%，相當於20年20倍PE。對比規模相似的同業碧桂園服務、雅生活、中海物業及綠城服務的PE介乎19.62倍至31.78倍。我們認為保利物業的盈利增速低於碧桂園服務，週期性的非業主增值服務佔比較雅生活低，但收入及毛利結構跟綠城服務相近，我們認為保利物業的合理PE為25倍，相當於較招股價上升25%。
考慮到2018年至2021年3年EPS複合年增長率，藍光嘉寶(02606.HK)及佳兆業健康(02168.HK)的估值較為低估，但由於公司規模及儲備面積較少，未來增長動力要視乎公司擴長第三方管理的能力，合理估值為16倍，相當於較同業平均存在20%折讓。
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