【企業營商】今年二月，H&M 銅鑼灣 Fashion Walk 旗艦店與九龍塘又一城分店先後結業。這家高峰期時在香港擁有十三間分店的快時尚巨頭，如今香港只剩荃灣廣場一間實體店。差不多同一時間，Shein 於香港上市，招股價為 48.56 港元，集資約 136 億港元，估值約 265 億美元。然而，其估值在 2022 年曾高達 982 億美元，2024 年仍有 640 億美元，如今估值只餘高峰期的約四分之一。
H&M 實體版圖萎縮 Shein 上市後估值大幅下調
一邊是 H&M 的實體版圖萎縮，一邊是 Shein 上市後估值大幅下調。這不只是「網店打敗實體店」，而是快時尚的舊估值邏輯正在失效。
二十年前，H&M 代表全球化零售的先進模式：在低成本地區大量生產，以國際品牌包裝，再透過市中心巨型店舖營造聲勢。Shein 則把這套邏輯推向極致，利用數據測試需求、小批量生產、快速補貨和海量款式刺激消費，再經中國供應鏈把商品直送全球顧客。
「看起來創新」與「真正不可取代」是兩回事
在高速增長期，投資者把算法、數據和 App 視為科技革命，給予 Shein 科技公司的估值倍數。然而，算法能預測哪條裙子受歡迎，不代表企業擁有難以取代的核心技術。當供應鏈、廣告投放和低價策略均可被競爭者複製，科技溢價最終便要回歸零售估值。「看起來創新」與「真正不可取代」，始終是兩回事。
Shein 估值下調不等於業務崩潰
Shein 估值下調也不等於業務崩潰。其 2025 年收入仍增長 8% 至 418 億美元，但純利下跌 39% 至 20.6 億美元；2026 年首季更由盈利轉為虧損。美國取消中國及香港 800 美元以下小包裹的免稅待遇後，Shein 的成本上升，美國收入亦告下跌。這揭示了一個問題：若低價優勢依賴免稅門檻、監管空窗、廉價物流或長期補貼，它便不是穩固的護城河，而是一份隨時可被政府改寫的合約。
H&M 在港只剩一店 不代表實體零售死亡
同樣，H&M 在港只剩一店，也不代表實體零售死亡。截至 2025 年 11 月底，H&M 全球仍有 4,101 間店，逾三成銷售來自網上。集團所做的，是重新計算每平方米店舖的回報。昔日巨型旗艦店本身就是廣告；今天，消費者可以用手機比較價格、查看評價和安排送貨，門市若只用來陳列商品及結帳，便難以負擔黃金地段的租金。
未來不是「實體對網購」
未來不是「實體對網購」，而是每個渠道能否提供不可替代的價值。門市可以兼任試身室、退換貨中心、維修站、社群空間及品牌體驗場；網店則提供選擇、便利和個人化服務。若零售商既沒有門市體驗，也沒有平台黏性，最後只能依靠價格戰，而價格戰往往是最差的估值故事。
下一輪高估值將取決於幾個問題：增長能否轉化為持續現金流？競爭優勢能否抵禦稅務和監管變化？企業擁有核心技術，還是僅為傳統零售加上一個 App？ESG 是否內建於營運模式？用戶價值能否與社會價值一致？
資本市場並非不再獎勵增長
資本市場並非不再獎勵增長，只是不願再為沒有代價說明書的增長埋單。真正配得上高估值的企業，不只是跑得快、賣得便宜，而是面對租金上升、關稅改變、監管收緊和消費轉變時，仍能留住客戶與現金流，維持社會認受性。高估值不是送給動人故事的獎牌，而是市場投向可持續價值的一張信任票。
作者簡介：羅珏瑜為華坊諮詢評估有限公司執行董事，美國評估師協會認可高級評估師(ASA)及英國皇家特許測量師學會會員(MRICS)，軟件工程師學士及財務分析碩士，2019年被美國評估師協會(ASA)評選為年度Rising Star，並於2021年榮獲第三屆金紫荊女企業家獎之創新科技獎，以表揚她把智能估價系統引入市場，利用大數據、人工智能、區塊鏈等技術推動業界發展。
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