畢馬威 發佈2025年四季度《中國經濟觀察》報告。報告指出，2025年前三季度，中國經濟實際GDP同比增長5.2%，高於去年同期0.4%，完成全年5%左右增長目標的進度良好。但分季度觀察，三季度政策重心轉向「反內卷」，實際GDP增速達4.8%， 較二季度回落0.4%，季調環比降至歷史較低水準。
畢馬威 ：「反內卷」過程中多數企業投資動能受限
一方面，「反內卷」政策推行過程中，多數企業投資動能受限，控制供給的同時也帶來投資端需求的收縮，三季度製造業投資增速自2020年三季度以來，首次落入負增長區間。另一方面，前期「兩新」政策力度在三季度回落，而房地產需求持續低迷，使得消費、房地產銷售也有不同程度放緩。
經濟運行存在兩方面支撐因素
畢馬威中國經濟研究院院長蔡偉表示，展望四季度，經濟運行存在兩方面支撐因素。
- 一是中美經貿緊張局勢緩和，對四季度外貿表現以及企業經營預期都有積極作用。
- 二是為防範「反內卷」對內需的掣肘，近期宏觀政策對內需關注度回升。
全年5%左右的經濟增速目標有望順利實現
財政方面已完成5000億元政策性金融工具投放，同時新增5000億元地方債務額度支援項目建設及債務清償；貨幣政策也於近期重啟購債操作。在財政與貨幣政策協同發力下，四季度以投資為代表的內需表現有望迎來修復，全年5%左右的經濟增速目標有望順利實現。
三季度以來企業生產進一步放緩
產出方面，前三季度我國規模以上工業增加值同比增長6.2%，較上半年的6.4%下行0.2%。伴隨「搶出口」效應消退以及外貿環境不確定性影響，三季度以來企業生產進一步放緩。10月規模以上工業增加值同比增長4.9%，較9月大幅回落1.6%。值得注意的是，二、三季度出口交貨值與出口表現出現背離。今年年初，企業為滿足「搶出口」需求加快生產，供過於求形成庫存。
內需回升將帶動生產修復
二、三季度出口韌性主要由庫存支撐，對生產帶動有限。展望下一階段，內需回升將帶動生產修復。伴隨5000億元政策性金融工具的投放與使用，製造業投資、基建投資需求回升，相關投資所需設備器具、上游建材等產品有望迎來新一輪生產擴張。另外，10月底以來中美經貿緊張局勢緩和，將重新提振企業生產意願。
新型消費業態蓬勃發展
消費方面，前三季度社會消費品零售總額累計同比增長4.5%，較上半年放緩0.5%。其中，三季度社零同比增長3.5%，較二季度明顯回落1.9%，主要源於以舊換新政策帶動作用減弱，疊加居民收入增速持續放緩、消費內生動力依然不足。
值得注意的是，服務消費表現維持較強韌性，前三季度服務零售額累計同比增長5.2%，好於商品零售的4.6%。此外，新型消費業態蓬勃發展，數字消費增長強勁，前三季度全國網上零售額同比增長9.8%。展望四季度，在線上「雙十一」「雙十二」等促銷活動與線下中秋國慶等假期消費的共同提振下，消費市場仍有一定支撐。
「政策效應回落+高基數」的雙重壓力
但考慮到去年四季度以舊換新政策效果集中顯現，推動消費基數明顯升高，而今年以來大部分耐用品消費需求已經釋放，四季度社零增速或將面臨「政策效應回落+高基數」的雙重壓力。10月社零當月同比增長2.9%，較9月下行0.1%，基本符合市場預期。預計服務消費仍是四季度消費增長的重要拉動力。1-10月服務零售額累計同比增長5.3%，繼續保持穩健增長。
地產企業投資意願持續受市場銷售情況限制
投資方面，前三季度固定資產投資同比增速僅為-0.5%，較上半年2.8%明顯放緩。三季度固定資產投資增速走弱至-6.2%，較二季度的2.1%下行8.3%。具體來看，房地產企業投資意願持續受市場銷售情況限制；基建在地方政府保民生、控風險壓力下投資節奏放緩；而製造業企業則受外貿前景不確定走高、設備更新政策支援力度走弱以及「反內卷」政策加碼三重因素共振下，投資意願大幅收縮。
10月，上述因素拖累程度進一步加深，固定資產投資當月同比下降12.2%，跌幅較上月擴大5.1%。展望下一階段，中美經貿局勢緩和以及財政推出5000億元新型政策性金融工具，製造業投資表現有望在四季度迎來修復。在政府的支持引導下，基建投資與房地產投資也將逐步回升，步入新穩態。
中國積極開拓非美市場取得了明顯成效
出口方面，前三季度出口累計同比達到6.1%，較上半年增速提高0.2%。三季度出口同比增速較二季度提高0.3%至6.5%。在三季度中美關稅談判尚未明朗的情況下，中國積極開拓非美市場取得了明顯成效，對非美市場出口同比增長12.6%，拉動總出口增速10.7%，有效對沖了對美出口下滑的拖累。
10月出口同比增速顯著回落9.4%至-1.1%，主要受假期錯位帶來的高基數效應拖累，屬於短期擾動；從兩年平均增速來看，出口增長仍保持穩定，達5.5%，較9月提升0.2%。展望四季度，隨著10月底中美吉隆玻經貿磋商就雙方關稅政策及管制措施達成多項共識，美國取消10%對華芬太尼關稅，同時24%對等關稅繼續暫停一年，有望推動我國外貿環境邊際改善。
出口總量有望保持一定韌性
預計四季度海外傳統消費旺季將提振季節性外貿需求，疊加中國在高端裝備、新能源等高技術產品的競爭優勢，出口總量有望保持一定韌性；但需要警惕基數效應和「搶出口」效應對後續出口的拖累。
財政政策方面，今年公共財政收入增速持續修復，前三季度同比增速分別為-1.1%、0.6%、2.5%，累計同比達0.5%，高於年初預算增速。與收入表現相對，今年公共財政支出節奏前快後慢，前三季度支出增速分別達4.2%、2.6%、2.4%，且前三季度累計支出進度為70.1%，降至2015年以來最低水準。三季度財政支出力度克制，且政策重心聚焦保民生、化解隱性債務風險，對基建投資支撐力度不足。
四季度基建投資將迎來修復
展望下一階段，預計四季度基建投資將迎來修復。
- 一方面，政府對基建投資態度轉向積極。財政部專門劃出2000億元專項債券額度，專門用於支援部分省份投資建設，反映在三季度以來基建增速大幅放緩背景下政策的積極調整。
- 另一方面，政策性金融工具將助力基建投資擴容。新增的5000億元政策性金融工具除了用於支援人工智能、數字經濟產業投資，還可用於支援交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域基建項目。
貨幣政策延續「適度寬鬆」基調
貨幣政策方面，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第三季度例會通稿強調「落實落細適度寬鬆的貨幣政策」，並新增「抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應」表述。10月27日，央行行長宣佈將恢復暫停近10個月的公開市場國債買賣操作。央行通過國債買賣與買斷式逆回購、MLF加量操作等數量型貨幣政策工具配合，實現短中長期流動性精準投放，有助於支持政府債順利發行，拓展銀行信貸投放能力。
預計四季度貨幣政策延續「適度寬鬆」基調，但降準降息等總量型工具空間可能有限，更多將以結構性工具為主導。未來結構性貨幣政策工具將繼續聚焦科技創新、綠色發展、小微企業、服務消費與養老、穩定外貿五大領域，通過「額度擴容+利率下調+範圍拓展」組合拳，強化對實體經濟重點領域和薄弱環節的精準支援，同時推動工具創新與財政、產業政策協同，提升政策傳導效能。
全球經濟仍具韌性但增速回升幅度有限
國際方面，10月IMF發佈了最新的《世界經濟展望》報告，報告指出，在全球政策環境、地緣衝突和貿易摩擦交織的複雜背景下，全球經濟仍具韌性，但增速回升幅度有限、結構性阻力仍然明顯。IMF將2025年全球經濟增速預期調整為3.2%，較7月的預測上調0.2%，但低於2024年3.3%的增速。
三季度全球經濟短期因政策支持、貿易預期回暖等因素有所提振，但中期來看結構性挑戰尚未根本改善，全球經濟前景中潛藏著下行風險。貿易摩擦和非關稅壁壘的不確定性依然較大，未來可能繼續影響全球供應鏈，抑制生產率增長。此外，多數經濟體公共債務高企，財政空間受限。若金融條件收緊或長期利率上升，償債成本上升可能拖累增長。
經濟前景亦存在上行潛力
科技領域亦存在變數，若人工智能相關的盈利和生產率增長未達預期，可能引發科技股大幅回檔並影響總體財富和消費，或對宏觀金融穩定產生衝擊。當然，經濟前景亦存在上行潛力，如貿易談判取得突破、結構性改革重獲動力或人工智能帶來顯著生產率提升，也將為中期增長注入新的活力。
政策分析部分，本期報告對2025年三季度以來政府發佈的重要政策和相關熱點事件進行了梳理和解讀，內容包括：研讀「十五五」規劃《建議》；工信部陸續出台新一輪十個重點行業穩增長舉措；深入實施「人工智能+」行動，部署智慧經濟發展路線；推動城市內涵式發展，建設現代化人民城市。
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