【投資入門】納斯達克於9月3日發布多項上市規則修訂提案，內容涉及無限制公眾持股市值門檻、退市機制加速，以及針對主要在中國營運企業的特殊要求。新規一旦獲美國證券交易委員會批准，將顯著提高企業在納斯達克上市的難度，尤其對中國公司影響深遠。

無限制公眾持股市值門檻統一提高至 1,500 萬美元

納斯達克擬將無限制公眾持股市值〈MVUPHS〉門檻統一提高至 1,500 萬美元。無論企業選擇在納斯達克全球市場或資本市場上市，只要依據淨利潤標準，均需符合該要求。結合已於 2025 年 4 月生效的規定 — 僅 IPO 新發行股份價值可計入該市值計算，新規間接提高了 IPO 最低融資額度。

新規明顯加速相關流程

在退市機制方面，新規明顯加速相關流程。若上市公司違反持續上市要求，且其市值連續 10 個交易日低於 500 萬美元，將直接啟動退市程序，不再給予補救期，以清理「殭屍企業」。

新規對中國企業提出特別要求。主要營運地點在中國〈包括香港和澳門特別行政區〉的公司，若通過 IPO、SPAC 合併、直接上市或場外市場轉板等途徑尋求在納斯達克上市，將面臨更嚴格標準。例如在IPO 路徑下，中國企業必須通過包銷承銷方式募集至少 2,500 萬美元，形同對中國企業的「融資加碼」。

明確定義「主要在中國運營」的標準

納斯達克明確定義「主要在中國運營」的標準，包括公司賬簿設於中國、至少50%的資產、收入或員工位於中國，以及至少50%的董事或高級管理人員為中國公民或常住居民等。對於通過 SPAC 合併上市的中國公司，完成業務合併後，無限制公眾持股市值同樣不得低於 2,500 萬美元。

在直接上市方面，中國企業僅允許在納斯達克全球精選市場或全球市場申請，禁止進入門檻較低的資本市場。場外轉板企業需在原市場交易滿一年，且公眾持股市值至少達到2,500 萬美元。

對中小企業構成挑戰

對尚未上市的企業而言，新規中 2,500 萬美元的最低募資額要求對中小企業構成挑戰。根據漢坤律師事務所的數據顯示，2025 年上半年赴美上市的 18 家境內企業中，15 家募資額低於此標準，佔比超過 80%，多數融資額在 500 萬至 1,000 萬美元之間。

美股中資上市格局呈現明顯「頭部化」趨勢

這意味着絕大多數中小企業可能因無法符合新規，被迫推遲或放棄上市計劃。新規同時覆蓋了 De-SPAC、直接上市及場外轉板等多條路徑，增加企業規避最低募資要求的難度。預計中資小規模 IPO 數量將銳減，美股中資上市格局呈現明顯「頭部化」趨勢。

加速退市機制

對已上市企業而言，儘管新規不具追溯力，但加速退市機制對已上市的中小企業構成持續威脅。一批小市值中概股將因無法維持市值要求而集中退市。

對於已提交上市申請、處於上市流程中的企業，新規將在 SEC 批准後生效，並為已處於上市流程的企業提供 30 天寬限期。若企業能在生效後30日內完成全部上市流程，仍可按原標準上市。

SEC審核週期存在不確定性

從歷史經驗來看，SEC審核週期存在不確定性，例如 2025 年 4 月生效的新規，其審批用時不足 90 天；而 2020 年推出的類似針對中國企業的條款，審批則耗時近一年半。因此，相關企業應加速協調中介機構，推進反饋及備案程序；已獲備案的企業應儘快完成路演與定價工作，爭取在寬限期內上市。若難以在寬限期內完成，需儘早重新評估可行性，並研究替代方案。

可考慮轉向紐約證券交易所美國板塊

對於尚未提交上市申請的企業，如難以達到新規要求的 2,500 萬美元最低募資額，可考慮轉向紐約證券交易所美國板塊。該板塊專為成長型中小企業設計，上市要求更具靈活性，其中一項標準要求公眾持股市值不低於 300 萬美元，同時公司需擁有至少 400 萬美元的股東權益、股價達到 3 美元，且滿足經營穩定性要求。此外，NYSE American 也為企業提供清晰的轉板路徑。

De-SPAC 路徑需要注意新規要求

企業亦可規劃 De-SPAC 路徑，但需要注意新規要求：SPAC 合併後，企業的非限制性公眾持股市值同樣不得低於 2,500 萬美元。企業需重點應對高贖回率風險，關鍵措施包括：確保 SPAC信託資金與 PIPE 投資充足；引入知名PIPE投資者，以增強市場信心；設計合理的估值敘事邏輯，以穩定公眾股東、降低贖回比例。

目前，新規尚待 SEC 批准，因此建議相關企業結合自身情況，儘早評估合適的上市路徑，並提前做好相應部署。

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作者簡介：盧銘恩是華坊咨詢評估有限公司董事總經理及Asia PropTech創辦人。產業測量師出身，致力將創新科技帶進房地產業界。香港中文大學商學院客座助理教授及香港大學SPACE中國商業學院客席講師，曾獲皇家特許測量師學會(RICS)頒發之傑出成就青年獎，在多達20個國家超過50場房地產會議中擔任講者，主理亞太區多宗房地產投融及資本市場上市項目。

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