第二季銀河娛樂淨收入為131.7億港元(同比下跌5.0%)，經調整EBITDA為43.3億港元(同比微升0.1%，環比升8.8%)，較我們預測高5.1%，主要由於1 )貴賓廳業務的淨贏率提升；2 )核心中場保持穩健增長；3 )較高利潤率的中場業務占比提升及4 )建築材料業務的貢獻所帶動。期內，集團經調整EBITDA利潤率為32.9%(同比增加2.8個百分點，環比增加2.3個百分點)，創季度歷史新高，反映公司保持優秀的執行力及經營效率。我們估計19年第二季銀河娛樂在貴賓廳及中場賭枱的市占率環比分別上升1.3個百分點及0.1個百份點。
貴賓廳前景較為審慎，但龐大的中場客戶基礎能夠抵銷影響
19年上半年集團貴賓廳業務持續受壓，主要由於1 )全球經濟放緩；2 )路氹新供應的競爭加劇及3 )海外地區性競爭等因素。管理層在日前的電話會議中指出貴賓廳在第三季開局表現繼續疲弱，但透露集團的中場客戶持續增長，其中核心中場良好的表現足以抵銷高端業務下跌的影響。第二季來自中場毛收入占比(包括中場賭枱及角子機)提升至51.8%，我們預測19年貴賓廳對集團EBITDA的占比將減少至13%。
巨大的發展潛力及健康的財務狀況
管理層預期旗艦新專案”澳門銀河”第三期將在2021年初分階段開業，預計第四期將在2022年前開業，我們稍微調整”澳門銀河”第三期的開業日期及盈利貢獻。第三期包括了1,500間酒店房間、40萬平方呎的會展空間、16,000個座位的多用途場館及娛樂場等，三四期落成後整個”澳門銀河”的版圖將擴大一倍，大幅增加對旅客的承接力。另一方面，公司目前持有淨現金達439億港元，為未來發展橫琴及日本綜合度假村帶來充足資金。
看好公司長線發展，維持目標價$60.9港元，重申”買入”評級
我們認為投資人忽視今明兩年公司日益提升的利潤率及中場客戶貢獻，而銀河娛樂擁有全澳門最大的土地儲備，具備長線增長潛力。基於第二季經營狀況，我們分別下調19年、20年及21年貴賓廳毛收入預測12%、10%及8%，並同時上調中場賭枱毛收入4%、2%及1%。由於微調後集團的19及20年預測經調整EBITDA變化不大，故此我們維持目標價$60.9港元，這對應19年13.5倍EV/EBITDA和37.4%的上升空間，重申”買入”評級。
風險提示
(一)簽證政策收緊；(二)賭場續牌風險；(三)”澳門銀河”三期新項目延期開業
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