晉達：60比40股票與債券投資組合未太合時！2024年新周期部署

【投資入門】晉達指出，借貸成本大幅調整，改變了投資者的遊戲規則。評估了2024年和往後的市場前景，並探討新市場週期下的投資方向。以下是晉達2024投資觀點，為下個週期作部署。

2024投資觀點

宏觀經濟風險偏向下行。轉向新利率機制所需的代價高於市場預期。
週期性熊市為結構性主題提供了入市良機，亦帶來短線的週期性機會。
十年來，美國和歐洲債券的估值首次較其他資產類別具競爭力。對新興市場債券投資者來說，通脹下跌和基本因素正面帶來機會，特別是拉丁美洲。

中國消費增長將趨於穩定

全球經濟增長放緩將為股市帶來挑戰，但股票板塊和風格間的差異增加，為主動型投資者創造機會。新興市場股票終即將觸底。
就地區而言，多個發展中經濟體的基本因素顯著改善，但仍受忽略。全球出現多極環境，有助大幅提升多個發展中國家的資本投資和增長。
中國仍處於持續多年的轉型過程，逐步邁向由國內市場主導和高增值的經濟模式，其經濟將會轉型至全新、更穩定、更低的均衡增長水平。晉達相信國內消費增長將趨於穩定，繼而支持全球增長，惟有關增長可能遜於過往的復蘇水平。

60：40股票與債券投資組合或不適合利率趨升和波幅較大的環境

市場由於關注增長表現而疲弱（市況已局部反映這項因素），應能為廣泛投資範圍帶來理想的入市機會，並創造吸引的長線回報潛力。當中以天然資源股的表現最為突出，這個板塊中不少股票受惠於能源轉型的結構趨勢，因為轉型過程對原材料的需求殷切。
傳統的60：40股票╱債券投資組合可能不適合利率趨升和波幅較大的環境。投資者應提升資產配置的靈活性，以及納入黃金和商品股等高流動性的多元化投資工具。：
由於利率可能迅速回落，投資者適宜對持有現金取態審慎。現在適合延長存續期，並鎖定較高的利率水平。

商品：新的黃金週期？

黃金在過去一年表現卓越，儘管實質利率大幅上升，但以美元計的黃金價格保持堅挺，以其他大部份貨幣計算則上升（金價的走勢通常與利率相反）。目前，貴金屬價格對比實際長期利率處於極端水平。問題在於這是否全部源於地緣政治風險急升的因素（「戰爭溢價」），或是其他有助維持黃金牛
市的因素所致。

新興國家積極把儲備多元化

地緣政治風險可能繼續居高不下，為黃金牛市提供支持。即使當前的衝突緩和，中美之間的競爭仍然不息。此外，美國制裁俄羅斯的行動反映持有過多美元計價資產的風險，令不少國家購買黃金以達致儲備多元化。央行購買黃金的數量在2022年創下歷史新高，並在2023年保持強勁，晉達認為這股趨勢將在未來數年持續。新興國家增加外匯儲備，現時更積極把儲備多元化，進一步為金價提供支持。

金礦股可望受惠

最後，對發展中國家來說，黃金作為資本保值工具的吸引力有所增加。黃金至今尚未重拾作為已發展國家標準投資組合多元化工具的地位，但如果投資者對典型的60:40股票╱債券投資組合持續失去信心，並且再次提升資產多元化的程度，黃金則有望重新發揮多元化的作用。金礦股的表現一直與黃金價格掛鉤，但近期未能跟上金價的升幅。然而，如果黃金仍獲得良好支持，金礦股可望受惠。

貨幣：美元估值過高

當美元在7月跌至低位時，一系列「去美元化」的評論提出多個理據，預測美元將進一步疲弱。此後，在美國經濟穩健和聯儲局的鷹派取態支持下，美元持續上升。美元目前升至接近2022年1月的牛市高位，其他貨幣則受困。以名義匯價計算，日圓兌美元在近期跌至33年來的新低。中國人民幣則回落至2007年的水平。作為一項資產，美元繼續展現其防守特質，但長遠來說，其估值似乎甚高。顯易而見，美元出現了擁擠交易的情況。美元在2023年初先行轉弱，可以反映當美國利率走勢終於轉變時可能發生的情況。

日圓似乎較矚目

與此同時，歐元區經濟正在衰退，通脹迅速下跌，這突顯了歐洲央行及早採取應對政策的效果；然而，由於利率長期持續偏高也帶來政策失誤的風險。這兩個情境均顯示歐元面對進一步下行的風險。儘管英國在某程度上落後於歐元區，特別是通脹方面，但由於英國的情況類似歐元區，因此削弱英鎊的表現。相比之下，日圓似乎較矚目：除了日圓異常便宜外，日本央行也結束收益率曲線控制措施，並容許利率調整，從而收緊政策。

看好基本因素較佳的新興市場貨幣

受惠於緊縮貨幣政策和實質利率上升，新興市場貨幣（特別是亞洲以外市場的貨幣）的表現較佳。隨著通脹壓力進一步減退，後者將會回落，但套息仍屬利好因素。晉達看好基本因素較佳的新興市場貨幣。亞洲貨幣的表現相當取決於中國的經濟增長，但鑑於市場預測已經非常疲弱，因此這些貨幣尚有回升空間。

下個週期的投資主題及配置

以下的重要投資主題將會令下個投資週期有別於上個週期。

第一，投資者應預期宏觀波動性將會升溫。首先是宏觀波動性加劇的機會甚高。當前的地緣政治困境主要源於中國崛起（晉達「邁向2030年之路」項目的五個主要結構性宏觀主題之一），以及美國對此的反應所致；當中並非純粹關乎一個崛起大國挑戰現任大國的問題。中國經濟在過去30年來與全球經濟一體化，為西方社會帶來深遠的影響，如預算赤字增加、國內政治日趨激烈，以及民粹主義領袖興起。中美之間的相對勢力地位也可能需時多年才會轉型至新現狀，而且過程極為艱難。雖然我們認為最終兩國緩和的機會遠高於爆發戰爭，但中美競爭可能令未來數年的宏觀波幅升溫。

中國正迅速重新定位為「全球南方」

近期發生的事件加快全球多極化的進程。隨著區內貿易蓬勃發展，1990年代以美國為核心的「全球化」正在轉弱。矛盾的是，只要不演變為全球兩大集團之間的角力，中美之間的競爭或有助支持全球增長。中國正迅速重新定位為「全球南方」。在成功提升價值鏈後，中國可以發揮競爭優勢，為區內國家提供發展所需的多種產品和技術。與此同時，西方國家需要多元化的供應鏈，令越南、印度、孟加拉和墨西哥等國家受惠。

晉達早前指出，美國為應對伊朗及近期的俄羅斯而以美元作為武器，可能會削弱全球使用美元和美元資產作為儲備和交易工具的意欲。然而，美元未必會因此迅速失去作為優秀儲備貨幣的地位。

大選是不可或缺的議題

最後，從短期值得關注的主題而言，大選是2024年市場展望不可或缺的議題。根據彭博資訊的計算，全球約40%的地區（以人口或國內生產總值量度）將於來年更換或重選國家領袖，其中約17場大選投票將於新興市場舉行。如無意外，投資者將注視明年的大選結果。

投資配置：具吸引力的入市機會

有投資者目前為經濟將會軟著陸作出配置，但軟著陸甚少長時間持續，而且通常預示經濟將會進入動盪時期，正如2008年、2001年和1990年的情況。

因此，全球經濟或會放緩，可能帶來未如理想的結果。利好消息方面，週期性熊市只屬短暫，而且通常提供吸引的入市良機，以投資於那些獲得正面結構性宏觀主題支持的市場，以及短期週期性機會。

小心「再投資風險」

由於現金利率處於十多年來未見的水平，不少投資者傾向在充滿挑戰的宏觀環境下持觀望態度。不過，需要提防的是利率有很大機會在未來18個月內顯著回落，形成「再投資風險」。

現時是延長存續期時期、鎖定更高收益率，並買入那些由於與收益率掛鉤而價格大幅下調的資產的理想時機。

雖然晉達相信最終會出現新的通脹和利率機制，但2024年的通脹可能出乎意料下行。當局採取的寬鬆應對措施，或會導致全球通脹重返更高水平。

信貸市場已重新定價

換言之，傳統政府債券市場現有的投資機會可能屬於週期性質，應該看好那些能夠承受結構性資金成本上升的資產，以及作其他形式的多元化投資。

美國通脹掛鉤債券的實質利率上升，帶來吸引的回報率和內涵通脹對沖優勢。信貸市場已針對這種情況顯著重新定價。不過，投資者要小心挑選，以減輕違約率的週期性上升風險。「殭屍」企業及槓桿過高公司帶來的影響可能會持續一段時間。競爭減少應能惠及那些資產負債表和市場地位穩健的公司。

資本投資增加是一個值得關注的普遍主題

展望2024年及往後，資本投資增加是一個值得關注的普遍主題。在寬鬆貨幣和極端金融化的時期，資本開支表現疲弱。目前估值偏低的週期性股票應該可以從這些轉變中受益。

能源轉型是推高資本開支的重要因素之一，而追尋能源安全的強烈意欲亦增加減排的重要性。然而，隨著利率飆升，與轉型相關的股票估值已大幅下調。在本領域中，晉達發現部份擁有最佳優勢的公司出現具吸引力的入市機會。由於轉型過程對原材料的需求殷切，因此晉達將天然資源股納入這個投資機會範疇。

看好新興市場的中期前景

晉達看好新興市場的中期前景。在上個由美國主導的週期中，新興市場備受冷落。雖然現時多個發展中經濟體的基本因素已大幅改善，但估值仍被低估。全球出現多極環境，有助顯著提升多個發展中國家的資本投資和增長。

最後，不少專題文章討論了傳統60：40投資組合失效的情況。債券在過去三年重新定價，在頗大程度上化解了反對這類投資組合的其中一個主要論點。

不過，預期回報仍然無法提供足夠的緩衝，特別是如果市場出現更充滿挑戰性的環境，可能出現的後果範圍更廣，而宏觀波幅也升溫之際。

資產配置方面必須更加靈活

在通脹放緩和利率回落的數十年內，債券和股票的簡單組合表現更佳，但是當可用回報下跌和相關特徵發生變化時，這類組合便會陷入困境。這並不代表債券與股票之間的相關性現已轉為正數，兩者反而會更經常呈現正相關性，但平均值會下跌。部份投資者可以透過增加股票和信貸的低流動性私人市場配置來解決問題，但晉達認為一些已發展領域的低流動性溢價會因此受壓，流動性亦沒有獲得充分回報。有鑑於此，資產配置方面必須更加靈活，也要考慮其他高流動性的資產以提升多元化特質，例如黃金和商品。

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