彭博行業研究分析師趙志軒及其團隊發表一篇研究報告，探討香港穩定幣的市場潛力及其對外匯市場的影響，認為穩定幣對外匯市場影響日漸提升，或成對抗央⾏去美元化的利器，詳情如下。
彭博穩定幣研究報告重點
- 由於任何與港元掛鉤的穩定幣均由港元現金或現金等價物支持，因此穩定幣仍會受到港元與美元聯繫匯率的影響。即使穩定幣的價值在聯繫匯率的任何潛在調整期間保持穩定，支持穩定幣的資產也可能需要重新估值。我們認為，未來香港的穩定幣有可能與房地產等真實世界資產掛鉤。
- 由於穩定幣發行人必須持有相應的法定貨幣，因此穩定幣可支持其掛鉤的法定貨幣地位，有助將加密貨幣與法定貨幣的需求聯繫起來。法定貨幣的價值由發行政府或央行的信任度所影響，例如在2008年金融危機後，比特幣推出並開始普及，部分原因在於投資者對金融體系持懷疑態度。
- 規模龐大、可代幣化的優質資產儲備可帶動香港穩定幣普及化，類似USDT和USDC的發展，這兩種穩定幣在目前價值3.5萬億美元的全球加密貨幣市場中充當交易媒介。新式交易媒介亦能釋放香港真實世界資產的流動性。
- 彭博預期，香港穩定幣可吸引眾多中資科技企業參與。除代幣化資產的機會外，支付應用場景應用同樣大增。螞蟻集團憑藉在支付領域的實力，或將通過海外分支機構和區塊鏈部門打入香港穩定幣市場。京東的子公司曾參與香港金管局早前設立的沙盒，目前正與天星銀行展開合作。眾安及圓幣科技可能通過其儲備銀行服務參與發行穩定幣。渣打、Animoca和香港電訊將成立合資企業發行香港穩定幣。
1. 與港元掛鉤的穩定幣⾯臨聯繫匯率⾵險
任何與港元掛鉤的穩定幣都必須由港元現⾦或現⾦等價物⽀持，因此穩定幣仍會受到港元與美元聯繫匯率的影響。即使在聯繫匯率的任何潛在調整期間，穩定幣的價值保持穩定，⽀持穩定幣的資產也可能需要重新估價。假以時⽇，⾹港的穩定幣或許也能與房地產等現實世界資產掛鉤。
⾹港的《穩定幣條例草案》由⾹港⾦融管理局監督實施，適⽤於任何與港元掛鉤或在⾹港發⾏的穩定幣。該法規或將助⼒⾹港成為數字⾦融和Web3（專注於區塊鏈的下⼀代互聯網技術）的中⼼。
2. 穩定幣可以⽀持法定貨幣
穩定幣可以⽀持其掛鉤的法定貨幣的地位，因為穩定幣發⾏商必須相應持有該法定貨幣。這可能有助於將加密貨幣的需求與法定貨幣的需求聯繫起來，因為法定貨幣的價值是基於對發⾏政府或央⾏的信任，⽽⾮實物商品。例如，2008年⾦融危機後，⽐特幣誕⽣並開始流⾏，部分原因在於投資者對⾦融體系持懷疑態度。
美國或許有理由推廣與美元掛鉤的穩定幣。美國有望通過的兩項加密貨幣法案——《天才法案》(GENIUS Act)和《清晰法案》(CLARITY Act)——可能在去美元化趨勢加劇的情況下緩解對美元和美債的拋售。但其他穩定幣的普及可能會稀釋與美元掛鉤的穩定幣的市場佔有率
3. 港元錨定的貨幣隨儲備貨幣秩序改變
⾹港聯繫匯率制度的演變可能會隨著全球儲備貨幣秩序的改變⽽變化。根據國際貨幣基⾦組織的可⽤數據，英鎊在全球外匯存底配置中的占⽐⾃1969年⾒頂後快速下降，從1969年3⽉底的26.8%，最低曾降⾄1987年9⽉底的1.3%。另⼀⽅⾯，截⾄1972年3⽉底，美元的占⽐升⾄85.9%的歷史⾼點。1972年港元與英鎊脫鉤後，先後兩次與美元掛鉤（分別在1972年和1983年）。
如果美元⻑期⾯臨持續貶值壓⼒，作為全球主要儲備貨幣的地位進⼀步下降，那麼屆時港元轉⽽與地位⽇益上升的另⼀種儲備貨幣或⼀籃⼦貨幣掛鉤可能更合適。
4. 聯繫匯率制度的未來掌握在⾹港⼿中
根據⾹港的《基本法》，即中華⼈⺠共和國⾹港特別⾏政區事實上的憲法，⾹港的外匯政策基於⾃⾝的貨幣和⾦融需求。美國已經取消對⾹港的特殊經濟待遇，無法單⽅⾯取消⾹港的聯繫匯率制度，即港元盯住美元的匯率制度。事實上，聯繫匯率制度是從1983年10⽉開始實施，⽽美國國會1992年才通過《美國－⾹港政策法》。
雖然美國可以選擇不讓⾹港使⽤美元結算系統，但這種阻礙美元⾃由流動的做法可能會在全球引發連鎖反應，導致去美元化趨勢加快並對美元的主導儲備貨幣地位構成挑戰。
5. 聯繫匯率制度經受住⾃1983年來多次貨幣危機的考驗
⾃1983年10⽉實施港元與美元掛鉤的聯繫匯率制度以來，該體系經受住了多次貨幣危機的考驗。包括1992年的歐洲匯率機制危機、1997-98年的亞洲⾦融危機、2002年阿根廷放棄貨幣發⾏局制度以及2015年的⼈⺠幣⼀次性貶值。
⽽在新冠疫情期間，聯繫匯率制度也再次展現出韌性。我們認為，即使中美緊張局勢加劇，該匯率制度仍將安然無恙。
聯繫匯率制度是⾹港成為第四⼤美元外匯交易中⼼的原因之⼀。根據2022年國際清算銀⾏發布的三年⼀度的央⾏調查，2022年4⽉，⾹港涉及美元的⽇均外匯交易額為6,693億美元。
6. 歐洲央⾏關注穩定幣 但美元掛鉤仍佔主導地位
歐洲央⾏在2025年發布的⼀份關於歐元國際化的報告中詳細討論了⿈⾦需求和穩定幣的發展，這表明歐元區可能越來越關注去美元化的進展。歐洲央⾏指出，幾乎所有穩定幣都與美元掛鉤，並表⽰使⽤穩定幣進⾏跨境⽀付的好處是消除中間商。報告還指出，更多地使⽤與美元掛鉤的穩定幣可能會刺激對美債的需求，從⽽降低美國利率並推⾼美元匯率。因此，我們認為歐洲央⾏應該有動⼒推動與歐元掛鉤的穩定幣市場發展。
7. 穩定幣或成對抗央⾏去美元化的利器
與美元掛鉤的穩定幣進⼀步普及可能會推動加密貨幣市場對美債的需求成⻑，這有望在市場持續質疑美元及美債避險地位的情況下，抵消⾮加密貨幣市場的拋售壓⼒。如圖所⽰，Tether和Circle等發⾏商⽬前共持有超過1,350億美元的美債，位居全球第17位。
需要注意的是，穩定幣仍然存在無法保證資產按⾯值兌換的⾵險，並且可能容易受到類似銀⾏擠兌事件的影響。此外，穩定幣作為避險資產的作⽤可能僅相對於⽐特幣等投機性更強的加密資產⽽⾔，在避險拋售期間仍可能⾯臨壓⼒。
8. 與美元掛鉤的穩定幣或產⽣2萬億美元的美債需求
美國財政部⻑斯科特·⾙森特表⽰，美元掛鉤穩定幣的市值「在未來幾年」可能達到2萬億美元或以上，這或會導致對美債產⽣類似規模的需求，原因是發⾏商可能需要按1:1的⽐例以美元或短期美債來⽀持穩定幣。⾙森特補充說，穩定幣⽴法可催⽣⼀個擴⼤美元使⽤範圍的市場。
截⾄3⽉底，全球最⼤的穩定幣發⾏商Tether持有的美債總額達985億美元。這占Tether現⾦及現⾦等價物資產的81%，佔其全部資產的66%。僅Tether的持倉就占美債市場的近2%。
9. 美國評級被下調提醒我們貿易協議無法讓美元倖免
穆迪最近下調美國信⽤評級提醒我們，即使與美國簽署貿易協議，包括債務可持續性在內的結構性壓⼒也可能損害美元作為避險資產的信譽，並可能動搖市場對美國國債等美元資產的信⼼。事實上，市場可能仍然擔⼼，在90天的貿易休戰期後，美國政府會捲⼟重來，再次發出新⼀輪的關稅威脅。在美元持倉更加中性的幫助下，暫時的貿易休戰在⼀定程度上令美元企穩，但美元空頭可能仍在等待時機。
5⽉16⽇，穆迪將美國政府信⽤評級從最⾼的Aaa下調⾄Aa1，展望由負⾯調整為穩定。
10. 特裡芬難題或令美元「皺眉」理論越來越受關注
如果市場繼續質疑美元的儲備貨幣地位，美元「皺眉」理論可能會越來越受關注。該理論認為，美元與美國經濟的關係是凸的（⾒圖表）。特裡芬難題或可⽀持這種程度的結構性變化。該難題凸顯出美國在⾯臨持續貿易⾚字之際維持美元儲備貨幣地位所⾯臨的挑戰。在美元「皺眉」曲線的兩端，市場可能會在避險期間選擇其他儲備貨幣，甚⾄⿈⾦，⽽如果美國經濟⽐較強勁，市場將質疑聯儲會是否有能⼒加息。在曲線中部，市場可能會暫時不再質疑美國例外論。
美元「微笑」理論由任永⼒(Stephen Li Jen)在20多年前提出。
11. Tether在法幣⽀持的穩定幣市場佔據主導地位
USDT是由Tether發⾏的與美元掛鉤的穩定幣，與Circle發⾏的USDC共同主導美元掛鉤的穩定幣市場。超過90%的穩定幣與法定貨幣掛鉤，主要是美元；少數與歐元、離岸⼈⺠幣、墨⻄哥披索甚⾄⿈⾦掛鉤。
進⼊2025年後，穩定幣總額已經超過2,000億美元，其中⾮法幣⽀持的穩定幣通常由⼀籃⼦加密貨幣和現實世界資產⽀持。
12. ⽀持穩定幣的可能不只是法定貨幣
穩定幣是⼀種特殊的加密貨幣，旨在維持價格穩定，因此與法定貨幣、⼤宗商品和其他穩定資產掛鉤。根據⽀持資產的類型，穩定幣主要分為三種：法幣⽀持型、加密貨幣⽀持型和算法⽀持型。
穩定幣可以發展為區塊鏈版本的法幣，充當投資者與代幣化資產之間的交換媒介和價值儲存⼿段。例如，Visa和Mastercard正在其網絡中啟⽤穩定幣。
13. ⾹港通過專⾨監管穩定幣的條例 料將引發競爭
⾹港通過的《穩定幣條例草案》可能是⾸部專⾨監管法幣穩定幣發⾏（作為⽀付⼯具）並建⽴具有域外效⼒的發牌制度的法律。該條例將於8⽉⽣效，吸引以螞蟻國際為⾸的眾多知名發⾏⼈的關注，並可能在⾹港引發數字資產熱潮。
⾹港將與歐盟、⽇本和新加坡等已出台加密貨幣和⽀付法規的其他司法管轄區展開競爭。在美國，發⾏USDC穩定幣的Circle（部分由⾙萊德和Coinbase持股）的IPO需求強勁。此外，還有兩項穩定幣法案在美國國會取得進展。
⾹港⾦管局將監管⾹港穩定幣發⾏⼈的儲備⽀持和資本，⾹港證監會則審查代幣化RWA。
14. ⾹港可代幣化資產或達4.6萬億美元
規模龐⼤、可代幣化的優質資產池可能迅速提振⾹港穩定幣的使⽤量，類似於USDT和USDC的發展路徑，這兩種穩定幣在⽬前價值3.5萬億美元的全球加密貨幣市場中充當交易媒介。新式交易媒介亦能釋放⾹港RWA的流動性。波⼠頓諮詢(BCG)牽頭的⼀個財團發布的報告顯⽰，2022年估計該資產池規模達35.9萬億港元（4.6萬億美元）。其中，住宅物業19.9萬億港元，其次是9.2萬億港元的商業地產、4.5萬億港元的上市股票、1.3萬億港元的基⾦以及1萬億港元的債券。
⾹港住宅可能僅有9%的價值被⽤作銀⾏貸款的抵押品，因此其代幣化空間⽐新加坡、英國和美國更⼤。
15. ⾹港穩定幣吸引螞蟻等中資科技巨頭的興趣
⾹港穩定幣或將吸引眾多中資科技巨頭參與。除代幣化資產的機會之外，⽀付應⽤場景也可能像USDT和USDC引領的其他穩定幣⼀樣激增。Visa和Allium估計，2024年全球交易額激增⾄5.7萬億美元；⽽Artemis的數據顯⽰，P2P和B2B業務規模超過4萬億美元。憑借在⽀付領域的實⼒，螞蟻集團或將通過海外分⽀機構和區塊鏈部⾨進⼊⾹港穩定幣市場。京東的⼦公司曾參與⾹港⾦管局早前設⽴的沙盒，⽬前正與天星銀⾏（由⼩⽶和富途持股）展開合作。眾安可能受益於眾安銀⾏的儲備銀⾏服務，圓幣科技則將利⽤該服務發⾏穩定幣。渣打、Animoca和⾹港電訊將成⽴合資企業發⾏⾹港穩定幣。
16. ⾹港或將在19萬億美元的代幣化資產中贏得市場佔有率
隨著新穩定幣成為交易媒介，⾹港或將在全球代幣化RWA池中攫取可觀的市場占有率；Ripple和BCG預測，全球資產池將從2025年的6,000億美元飆升⾄2033年的18.9萬億美元。⾹港推動穩定幣發展或將吸引中資科技巨頭的興趣，2022年估計⾹港代幣化資產池的潛在規模為4.6萬億美元。RWA代幣化或能節省數百萬⾄數⼗億美元的交易成本。根據Ripple和BCG對全球RWA市場的成⻑預測，到2033年，⾹港的代幣化RWA年成⻑率或超50%，並可能以房地產資產為主。作為亞洲⾸屈⼀指的⾦融樞紐，⾹港在不斷成⻑的代幣化RWA市場處於有利地位，其中超過⼀半可能來⾃⾦融機構。
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