施羅德投資美國跨行業固定收益團隊指出，受到地緣政治形勢重新調整、貿易政策轉變及貨幣預期演變等因素的影響，2025 年第一季對於全球固定收益投資者來說是一個日益複雜的時期。該行認為，在不確定性加劇的情況下，理解細微差異並避免一概而論為關鍵，詳細分析如下。
為全球貿易往來帶來重大阻滯
特朗普政府決定實施新一輪美國關稅是最直接引發投資市場波動的催化劑。雖然正式宣布上調關稅是在第二季初 (4 月 2 日)時，但事前已早有預告，市場的憂慮已持續數週。而在「解放日」所公佈的關稅規模仍然讓許多人感到驚訝。這些措施旨在讓美國製造業回流至當地並支持本土工業，但卻為全球貿易往來帶來了重大阻滯。
從宏觀經濟角度來看，這些政策的影響是多方面的。關稅對進口商和消費者造成直接成本影響，同時也對投資決策和供應鏈配置造成下游壓力。國際貨幣基金組織（IMF）的估計顯示，如果平均關稅率的增幅達到所公佈的水平， 2025 年全年美國的國內生產總值（GDP）將降低 0.9%，通脹率將上升 1%。這一結果可能會增加滯脹的風險，即經濟增長疲弱和通脹高企的可怕環境。
全球貿易規則的不確定性
基於關稅的直接影響，許多市場策略師提高了美國在 2025 年步入經濟衰退的百分比 (%) 概率。導致前景黯淡的最大因素是全球貿易規則的不確定性，因為機構不僅將基礎建設或資本支出開支、招聘和潛在的併購活動 (M&A) 計劃擱置，還包括其債券及股票的發行。
其他國家的反應也將是一個重要因素，但仍有兩點需要注意。
兩點需要注意
- 首先，關稅是針對商品徵收的，而美國經濟超過三分之二是以服務為主，因為服務佔整體個人消費的 68%。
- 其次，即使墨西哥及加拿大這兩個美國最大的貿易夥伴面臨增加關稅的威脅，但總統特朗普在其第一任期內達成的《美墨加貿易協定》（USMCA），作為《北美自由貿易協定》（NAFTA）的修訂版，豁免了一系列的產品關稅。其中包括大部分價值可追溯至北美原產地的汽車零件。這兩個因素結合起來，可以減輕關稅對美國經濟的影響。
美國勞動市場指標訊號好壞參半
不過，美國國債在 2025 年第一季的表現，仍反映出投資者對經濟增長前景惡化的憂慮日益加劇，以及他們對避險資產的興趣上升。隨著 3 月份市場波動性增加，美國國債收益率顯著回落。第一季度，5 年期國債收益率下跌 43 個基點至 3.95%，10 年期國債收益率下跌 36 個基點至 4.20%。
美國勞動市場指標發出好壞參半的訊號。整體申領失業救濟人數保持平穩，但具針對性的裁員卻在增加，尤其是在嚴重依賴美國聯邦政府支出或跨境貨物運輸的行業。初步預期，部分被裁聯邦政府公務員將由私營部門吸納，失業率預估將達到 4.5%。然而，小型企業的信心繼續受到侵蝕。全美獨立企業聯盟（NFIB ）小型企業樂觀指數從 2024 年 12 月的 105.1 降至 2025 年 3 月的 97.4。鑒於小型企業約佔美國所有就業機會的 50%，悲觀情緒的上升為美國就業前景帶來擔憂。
美國聯儲局暫時維持政策利率不變
與此同時，美國聯儲局採取觀望態度，暫時維持政策利率不變，同時表示將密切監控經濟數據，並在必要時作出反應。聯儲局的中值點陣圖顯示，2025 年將會有 2.5 次減息，2026 年僅有2次左右的減息，聯邦基金利率終值為 3.0%。然而，投資市場預期已在2025 年第二季初將有所改變。目前的共識是，如果通脹在經濟增長衰退的同時仍保持於高水平，則到 2025 年底將減息三次，到 2026 年僅減息一次。我們認為，如果不確定性持續，且關稅大幅減緩全球貿易，則越有可能出現滯脹情況。
投資等級企業固定收益價格依然昂貴
在 2025 年第一季謹慎樂觀的投資市場氣氛中，投資級企業債券市場表現也夾雜著與日俱增的不安情緒。2025年年初，固定收益信用利差處於 80 個基點的歷史緊縮水平，到第一季底則小幅擴大至 93 個基點。儘管如此，利差仍維持在中性範圍內，因為其既沒有反映廣泛的市場困境，也沒有表明估值具有吸引力，可以證明積極承擔風險是合理的。雖然利差因關稅相關的市場不確定性而擴大，但仍低於 123 個基點的長期中位數及 145 個基點的平均值。
2024 年第四季的美國盈利結果顯示，企業基本面為投資者在這些緊縮利差水平上提供了一層保障。這些結果顯示平均未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利（EBITDA）較2023年同期達到穩定增長 3.5%。平均利息涵蓋率也達到穩企的 9.3 倍。這些數據顯示，整體美國企業儘管並未能蓬勃發展，但仍有足夠的韌性來抵禦溫和的經濟衰退。
預期資本支出將變得平穩
資本支出在2024 年第四季錄得 11% 的按年增長，但隨著企業面對美國與其他國家就關稅進行協商時可能面對的動盪，預期資本支出將變得平穩。長期而言，隨著美國企業的本土供應商增加，可能會看到支出加快上漲。不過，就目前而言，所有目光都將集中在觀察供應商、客戶及製造商如何消化關稅。
在此環境下，相信投資者可受惠於嚴謹、注重價值的投資方式。施羅德投資一直參與新股發行市場，並透過壓縮利差來轉移二級市場債券的持倉，以尋求獲取額外收益及降低風險的機會。
留意美國投資級企業債券的需求動態
貿易政策的轉變對關稅敏感行業的負面影響最大，最明顯的就是汽車與油田服務業。但施羅德投資認為，投資者對各行業所債券有發行人的看法都是一概而論的。儘管有些發行人的債券收益率因關稅上漲對其業務的負面影響而出現合理的擴大，但其他受影響較小或較有能力抵禦關稅上漲的發行人，似乎也因此受到影響。
施羅德投資也密切注意投資者對美國投資級企業債券的需求動態，尤其是美國以外投資者可能造成的影響。如果美國國債收益率維持現狀，而企業債券利差即使輕微擴大，美國投資級債券對於那些尋求高品質、美元計價收入來源的海外投資者而言，吸引力可能會日益增加。來自美國以外地區的需求增加，應有助於提升投資級企業債券的價格。
對信貸品質的憂慮導致高收益債券的回報分散
2025 年第一季度，美國高收益債券市場表現出韌性，因為在更廣泛的經濟不確定性中，它並沒有如預期般出現嚴重下滑。雖然該資產類別的絕對回報為正值，但仍未產生高於無風險利率的超額回報，因為高收益債券市場的回報率比存續期中性的美國國債的回報率低 113 個基點。在高收益債券領域，出現了明顯的分叉：BB 級債券的表現優於較低評級債券。這結果反映出投資者為了應對經濟不確定性而轉向優質債券類別。
施羅德投資相信，透過調整投資組合以適應高收益債券市場中的一些發展趨勢，投資者能夠從中獲益。例如，既然 BB 級債券目前的利差水平通常與 B 級債券平常利差水平相若，那麼選擇性地增加 BB 級債券的投資可能會帶來優勢。這可能使投資者能夠獲得增量收益，並在高收益市場中審慎地維持相對較高品質信用的偏好。同時，亦可能選擇性持有 CCC 評級的債券。
高收益債券市場有支持
儘管利率上漲與關稅相關的不確定性帶來挑戰，高收益債券市場仍受到有利的技術面支持。債券違約率受到抑制，再融資日程表（refinancing calendar），或稱「到期牆」（maturity wal;整體債市的到期時間表），已被推遲，目前大量債券的到期日已延長至2029年。這些因素為高收益債券市場提供了緩衝，尤其是在美國經濟增長放緩但未崩潰的情況下。
證券化債券市場仍然以其複雜性和回報分散性見稱。對於有眼光的投資者來說，這既是挑戰也是機遇。2025 年第一季結束時，由於對美國關稅的預期，利率再度波動。這影響了按揭抵押證券 （Mortgage Backed Securities，簡稱「MBS」）和資產抵押證券（Asset Backed Securities，簡稱. 「ABS」）的整體表現。
證券化信貸債務可能會繼續受挫
在資產抵押證券方面，我們偏好優質汽車貸款結構，儘管對消費者償還貸款能力惡化的憂慮日益上升，但這種結構仍維持良好。次級貸款借款人，尤其是年輕族群的拖欠率較高，但優質 AAA 評級的資產抵押證券市場仍受到結構強化和承保的良好保護。
相較於企業債券，施羅德投資仍偏好投資於按揭抵押證券，因為其收益率高且品質優良。然而，如果投資級企業債券的利差持續擴大，尤其是在經濟陷入衰退的情況下，基金經理可能會開始從抵押貸款轉向收益較高的企業信貸。這種轉變可能對按揭抵押證券造成中期利差壓力。不過，銀行對能提供額外收益的優質資產的需求增加，可能有助於抵銷按揭抵押證券市場的潛在資金外流。與此同時，較低的收益率可能會引發更多業主的抵押貸款提前還款量增加，這一發展將進一步複雜化投資者在機構按揭抵押證券中的風險-回報權衡。
強化以價值為導向
2025 年第一季的不確定性因即將公佈的美國關稅、貨幣預期轉變及經濟增長放緩而增加。儘管投資市場尚未預估全面經濟衰退的可能性，但顯然已開始重新調整有關預期。在對關稅敏感的行業帶動下，信貸利差小幅擴大，投資者的情緒也變得更加敏銳。
目標是利用而非害怕錯位定價
施羅德投資始終堅持以價值為導向、注重風險意識的投資理念。儘管投資市場波動可能會持續，但施羅德投資認為，不同資產類別表現的分散性以及個別發行人的不同情況，為選擇性、研究主導的資產配置創造機遇。在以往應對類似投資市場失調的經驗中加強了我們的耐性、紀律和明確的投資框架。像往常一樣，施羅德投資的目標是利用而非害怕錯位定價，以便為客戶提供穩定的長期回報。
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