【投資入門】施羅德投資表示，無論從哪個角度來看，2024年的股市回報都堪稱亮眼，尤其是在烏克蘭和中東持續衝突、環球政局不安的背景下，投資市場依然展現出強勁的韌性，實屬難得。帶動2024年股市強勁表現的主要因素在於企業盈利能力保持穩健（尤其是在美國），以及投資者對增長動力能夠延續至2025年的高度樂觀預期。展望未來，施羅德投資認為，儘管環球股市的估值水平已偏高，但在相對有利的經濟環境下，投資市場仍有望保持良好表現。然而，前景並非毫無挑戰，市場的不確定性依然存在，這些潛在風險將在下文中進一步探討。
科技行業的主導地位：烏雲乍現？
2024年上半年，美國股市的總回報有一半以上來自六隻股票—Meta、Google母公司Alphabet、微軟（Microsoft）、輝達（Nvidia）、亞馬遜（Amazon）、蘋果（Apple），即所謂的「Mega-Tech」科技業巨頭企業股票。不出所料，這六家公司均與當前炙手可熱的人工智能 （AI） 主題密切相關。
自 ChatGPT 於2022 年 11 月推出 以來，作為 AI 支援晶片組的領先生產商，輝達（Nvidia）的股價飆升超過600%（見下圖）。這一驚人的升幅不僅源於市場對 AI的熱情，受到該公司的強勁收入和盈利增長的進一步帶動。這些因素將美國股市的集中度推向了歷史新高（詳見下方圖表，右面）。
自 ChatGPT 推出以來的 「Mega-Tech 」科技業巨頭企業表現
資料來源：施羅德投資、彭博社，截至 2024 年 11 月 18 日收市。注意：ChatGPT 於 2022 年 11 月推出。任何關於地區/國家/行業/股票/證券的引用僅為說明用途，並非購買或出售任何金融工具或採用特定投資策略的建議。
科技巨頭很可能繼續是環球投資組合中的核心資產
整體而言，這些公司以及整個科技行業的前景依然樂觀。雖然這些科技巨頭在商業模式上並非完全一致，但它們有一個共同特徵：具備強大的競爭優勢，使它們在各自的行業中佔據領導地位，並保持卓越的增長、盈利能力和回報水平。
除非有重大監管干預來打破這些「特許經營權」，否則這些科技巨頭很可能繼續是利潤豐厚的企業和環球投資組合中的核心資產。
「超大規模企業」正在為AI「軍備競賽」投入巨額資金
然而，這個群體目前面臨的一個愈發明顯的挑戰是對 AI 科技的巨額投資。如下圖所示，人工智能基礎建設的三大供應商—微軟 、Alphabet旗下的Google和亞馬遜，被稱為「超大規模企業」，正在為AI的「軍備競賽」投入巨額資金，而投資的力度似乎沒有放緩的跡象。
部分原因是，這些企業擁有穩健的資產負債表和強勁的現金流，財務上完全有能力承擔這些投資。然而，下方的右圖顯示，預測這些巨額投入所帶來的收入——至少在未來兩年內——其實相當有限。市場對這些投資是否能有效轉化為股東回報仍存有疑問。
關鍵問題：未來的收入是否能證明當前的 AI 資本支出是合理的？
即使投入1,250 億美元， AI 領域的增量收入似乎僅為10-200 億美元。
資料來源：圖左– 高盛，公司數據截至 2024 年 7 月 15 日。超大規模企業包括 Amazon、Microsoft、Google。Amazon 資本支出是特定於 AWS 的 GSe，Google 資本支出是伺服器和網路設備的 GSe，而 Microsoft 資本支出是合併的。資料來源：圖右 – 巴克萊研究、彭博資訊共識、截至 2024 年 6 月 25 日的公司檔案。任何對地區/國家/行業/股票/證券的引用為說明用途，並非購買或出售任何金融工具或採用特定投資策略的建議。
為科技股的前景蒙上一層陰影
這一挑戰正值科技巨頭的盈利增長開始放緩之際。對於像輝達（Nvidia）這樣高度依賴 AI 的公司來說，投資回報期如果過於漫長，投資者開始質疑其技術主導地位的可持續性也就不足為奇了。總而言之，科技行業的領導地位雖然仍具吸引力，但 「AI 軍備競賽」中的巨額支出與回報之間的不匹配，無疑為科技股的前景蒙上一層陰影。未來，投資者將更加關注這些投入是否真正能帶來長期價值。
股票估值昂貴，但高估值或能短暫持續
持續的股票牛市帶來一個不可忽視的後果：股票變得愈來愈昂貴。根據一系列廣泛使用的估值指標，並與長期（15 年）中位數進行比較，美國股市的估值顯得極為高企，而全球其他市場也不算便宜。即使是英國和日本這些傳統上被認為不受歡迎的市場，也無法說是「價廉物美」的選擇。
在這種背景下，股市很容易受到某種形式的負面催化劑影響，例如因地緣政治衝突升級而引發的外部衝擊。
然而，從現實來看，短期內這些高估值可能仍然獲得一定程度的支撐。從宏觀經濟層面來看，環球通脹仍然處於下降軌道，為各國央行啟動相對同步的減息週期提供空間。
如下圖所示，歷史數據顯示，利率下降幾乎能為股市提供支撐。鑒於美國經濟目前的強勁表現，經濟衰退的可能性較低，而環球經濟中一些對利率較為敏感的領域可能因減息而提振企業信心。
當利率下降時，股票通常跑贏債券和現金
回報數據來源：特許財務分析師 (CFA) 協會股票、債券、票據和通貨膨脹 （SBBI） ® 資料庫和施羅德投資。美國聯邦基金數據來源：1954 年後直接來自FRED。早期數據基於《紐約論壇報》和《華爾街日報》上公佈的聯邦基金利率，也來自FRED。遵循的方法與聖路易斯聯儲在《新每日聯邦基金利率系列》和《1928-54 年聯邦基金市場歷史》中概述的方法一致。對於較早的數據，採用了7天的平均值來消除每日波動性，即月末數據是截至月底前7天的平均值。截至 2023 年底的數據。
未來兩年環球主要市場盈利預測增長穩健
從微觀層面來看，美國經濟的韌性以及其他發達國家和發展中國家的逐步穩定，為 2025 年的銷售額和盈利增長提供了潛在空間。根據施羅德投資策略研究部 (截至 2024 年 11 月)，未來兩年環球主要市場盈利預測增長穩健，平均每年達8-12%。
假如股票市場估值不進一步下調，即使回報不算驚人，也仍是相對合理的。
值得注意的是，股市「拓寬」的可能性—也就是說，那些此前被忽視的領域（如小市值的公司）可能開始從正面的資金流中受益。如下圖所示，與大型公司相比，中小型公司目前估值更具吸引力，尤其是在美國市場之外。
股票估值並不便宜，尤其是在美國
但目前較小型的公司相對具有吸引力。
資料來源：LSEG Datastream、MSCI 和施羅德投資策略研究部。數據截至 2024 年 9 月 30 日。注：數位以四捨五入為基礎。對便宜/昂貴 的評估是相對於 2012 年 4 月以來的中位數的。這是所有六個市場都有數據可用的最長時間，分別由以下指數代表：MSCI 美國、MSCI 美國等權重、MSCI 美國小型股、MSCI 世界除美股、MSCI 世界除美股、MSCI 世界除美國小型股。
特朗普 2.0：很多事情都有可能發生
對投資者而言，若目前市場資訊仍是相當樂觀的情況下，特朗普連任美國總統一事很可能會是中期內一個不確定的投資市場因素。本文未有深入探討其潛在結果，但以下是我們概括的觀點：
- 「美國優先」：這項政策將適用於許多不同的領域，但簡而言之，這代表著「去全球化」的趨勢、聯盟轉弱和更多的不確定性。而顯然市場市場不喜歡不確定性。
- 關稅和個人稅：一旦特朗普根據計劃實施其吹噓的關稅政策 （即對所有進口商品徵收 10% 或 20% 的關稅），並對來自中國的進口商品徵收 60% 的關稅，其影響將甚為嚴重。如下圖所示，關稅是對美國消費者徵收的直接累退稅。特朗普可能會試圖通過減低個人稅來抵消影響（而主要受惠的卻是收入最高的 1% 的人口），但無論如何，這都會造成通脹。債券市場已經注意到這一點。
特朗普 2.0：關稅和稅收
對特朗普基礎的影響將是負面而巨大
資料來源：彼得森研究所 (Peterson Institute) 2024 年。根據美國勞工統計局的消費者支出調查數據以及美國財政部的稅收和收入分配數據進行計算。注意： 假設最高關稅影響： 所有進口商品為 20%，中國進口商品為 60%。
- 公司減稅：特朗普很可能通過將企業稅從目前的 21% 降至 15% 以維持利潤。這無疑會對股市產生正面的影響。
- 移民政策：如果他繼續實施驅逐多達 1,000 萬名無證移民（其中 80% 的人已在美國生活了 10 年以上）的計劃，對國內生產總值 (GDP) 的影響可能會很大，尤其是在邊境各州。而實現目標的成本也很高。
- 能源政策：其競選口號「Drill Baby Drill」概括了特朗普團隊對能源的看法。這一切都是為了降低消費者的汽油成本，因此特朗普將鼓勵美國石油行業提前推進生產計劃並促進增長。這對環球經濟和脫碳進程不利，從表面上看，也不利於可再生能源產業的發展。值得一提的是，全球其他地區似乎正在推進減碳和凈零排放的計劃，美國綠色能源公司可能會參與其中，儘管它們參與的程度可能不如預期。
在特朗普的領導下，世界顯然會變得不同。他的一些政策措施將帶來許多意想不到及實質的重大後果，而市場可能會因此而變得更加波動。
股價最終仍是受股盈利走向所影響
在這種環境下，施羅德投資一如既往在全球尋找在收益、現金流和盈利方面最有可能帶來正面驚喜的企業。雖然其股價每每會偏離基本面，甚至會比預期的增長得多，但股價最終仍是受股盈利走向所影響。在一個動蕩和瞬息萬變的世界中，保持投資紀律變得更為重要。我們需要同時為未來的增長及波動做好準備。
新興市場股票
新興市場 (EM) 股票前景因特朗普政府領導下的不確定性而受到影響。其估值（不包括印度和台灣市場）普遍偏低，但市場正面臨一段不確定的時期。主要驅動因素包括關稅風險、強勢的美元和更高的美國收益率曲線（更高的美國債券收益率）、中國的政策實施行動、印度和科技趨勢。
特朗普的勝利給新興市場帶來一段不確定的時期
預計特朗普的政策將對美國通脹構成上行壓力，拉高美國收益率曲線並支撐美元。這收緊了新興市場的金融狀況，並對股市表現造成不利影響。
然而，我們已看到美元出現顯著變動，對新興市場貨幣造成壓力，當中許多新興市場貨幣看起來十分便宜。與此同時，美國債券收益率和聯儲局利率預期也已有顯著調整，新興市場實際利率（經通脹調整後）也偏高。
美國收益率曲線因特朗普的政策而走高
資料來源：彭博資訊、施羅德投資。2024 年 11 月 26 日。
可能會對美國通脹產生重大影響
特朗普還帶來了關稅風險，包括廣泛徵收關稅（針對所有進口到美國的貨品），以及大幅增加針對中國的關稅（在競選言論中曾提及提高關稅到 60%）。如果按照競選言論迅速實施關稅，部分影響將通過新興市場貨幣貶值來抵消，但可能會對美國通脹產生重大影響，這將嚴重影響低收入家庭，而他們正是特朗普主要的支持者。因此，我們預計特朗普會以比競選言論所暗示要溫和的方式實行關稅措施。
具體就中國而言，特朗普任命的內閣似乎對中國普遍持鷹派態度。因此，我們預計他們會實施不對稱的關稅。視乎關稅的規模而定，這或會影響中國的貿易量，並可能導致人民幣匯率，但也可能會致使中國加速刺激經濟以保衛增長。
預計中美脫鉤進程將持續
人民幣匯率走勢可能會給新興市場貨幣帶來壓力，但從中期來看，具有競爭性的新興市場生產強國或能受惠於持續的供應鏈多元化。
最後，就特朗普對地緣政治的影響而言，風險和機遇並存。如前所述，特朗普的團隊對中國持鷹派態度，預計中美脫鉤進程將持續，但未必一帆風順。烏克蘭相關政策方面，如果和平協定伴隨著足夠強大的國家安全保障，隨後較穩定的當地局勢加上大量的重建支出，將有利歐洲新興經濟體及其風險溢價。
中國的政策宣佈將繼續牽動其經濟和市場
中國在2024 月9 月份出現了更協調和堅定的政策支持下有明顯的進展。然而，貨幣政策依然緊縮，財政政策的後續行動亦比市場預期較小。預計到2025 年貿易週期將放緩，而中國現正面臨特朗普政府的關稅風險。然而，最大的「一線」城市的房地產市場顯示逐步企穩的跡象。
我們相信，目前中國經濟和市場有較強的政策支持。政策宣佈可以帶動投資市場，而部署中國仍然相對有利。
未來幾個月或迎來入市印度的機會
印度股票市場估值比歷來水平偏高，利潤率和盈利預期攀升，加上股票供應增加，已逐漸抵消了當地強勁的資金流動。最近，在財政和貨幣條件收緊的情況下，名義增長（即未經通脹調整的增長）放緩，並且由於盈利預期受到挑戰，股市表現疲軟。這可能是一個入市機會。
2024 年的季風良好，這通常會提高農村收入，同時帶來一定的空間給寬鬆貨幣政策。印度在地緣政治上也是中性的，與其他新興市場相比，當地的關稅風險較低，並且擁有具有吸引力的結構性增長機會。
最後，外國投資者對印度股市的配置偏低。我們將在未來幾個月將密切關注該市場，以待估值和盈利符合預期重新定價，並藉此機會增加配置。
科技週期會持續到 2025 年嗎？
我們一直處於在 人工智慧 (AI )主導的科技週期中。科技公司的估值較高，而且由於它們還在研究如何從AI相關投資獲利，投入的可持續性存在不確定性。
鑒於AI技術的潛力，以及任何「超大規模企業」(即美國大型 AI 基礎建設供應商）都不願意落後於同行，我們認為這種情況在短期內將會持續。
科技行業板塊的其他領域依然疲軟，並處於較長的下行週期中。到 2025 年，我們可能會看到在低基數的基礎上有所改善，在某些情況下，這受惠於產品週期的改善。
股市估值整體受到支撐，但短期內存在不確定性
短期內，有三個關鍵領域存在不確定性：特朗普政府的影響、人工智能的發展和中國當局的政策支持。但全球許多股票市場的估值普遍便宜，新興市場貨幣也是如此。許多風險已被計價，而其他壓力或不確定的市場環境可能會在未來數月提供入市的機會。
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