投資筆記債券投資入門】近期投資市場的其中一個主題,無疑與加息有關。筆者在第一季末已指出,「經濟正由過熱過渡至滯脹階段,適當地提升現金水平不無道理」;而在第二季末時,再次指出經濟前景要麼是「滯脹」,要麼是「衰退」,不論是哪個情況,均不利於股票或債券的持有人,故此應「超配類現金的資產並靜候時機」。

宏觀角度:維持較高現金水平等機會

那在股、債均跌了這麼多的情況下,現在應是進場時機了嗎?在筆者的角度,宏觀角度看,如果只考慮大類資產配置,目前大可繼續維持較高現金水平,靜候衰退來臨再作動作。

微觀層面:三種可實行的債券策略

而就微觀層面,如果想追求絕對回報,債券市場目前已有三種策略具備可實行的空間,而三種策略則分別對應「高」、「中」、「低」三種風險水平的債券投資者偏好。

債券投資策略一|高風險策略:短年期高收益債(Short duration High Yield bond)

先說高風險策略。如債券投資者能承受較高風險,短年期高收益債絕對是一個可考慮的類別。正如我們多次指出,債券的風險主要來自兩個方面:

  • (i)利率風險
  • (ii)信用風險

而投資者亦要考承擔哪類的風險去換取回報。

就利率風險分析

(i)就利率風險,其主要影響債券的價格(利率升則債價跌),而一隻債券受利率風險的影響有多大,則主要取決於其久期(Duration)。一般而言,其他因素不變,到期日(Maturity Date)愈遠、票息率(Coupon rate)及孳息率(Yield to maturity)愈低的債券,久期便愈長,利率風險便會相對愈高。

就信用風險分析

(ii)就信用風險,其主要影響企業的還本付息的能力,信用風險愈高,企業違約的機會便愈高。

而短年期高收益債策略,本質上是盡量避免承擔利率風險(因為久期較短,對利率敏感度低),而主要承擔信用風險的策略。當然,前提是投資者認為對個別企業的信用風險能看透,才可以執行此策略。

高收益債回報率相當不錯

而在目前此刻,由於無風險利率上升,即使信用利差(Credit Spread)不怎麼擴闊,高收益債仍能給予一個相當不錯的回報率,令有關策略值得考慮

具體來說,我們自己執行此策略時,會優先選一些風險來源地相對較為本地的債券,例如早前曾分享過的利福國際、柏瑞投資等債券。主要原因是:

(一)有關債券的風險相對看得透(例如利福國際經營最壞時期相當大機會已過,從香港向通關邁進及大股東提出私有化均可見,有機會另文分析)

(二)相對海外債券,由於歐美正向衰退發展,信用利差有可能擴闊,導致債價短暫承壓,而本地債券則有關顧慮會相對較少;

功夫債未到買入時機

(三)功夫債(中資企業於離岸市場發的美元債)整體而言尚須觀察,未到買入時機:

  • (i)民企內房暫時基本避免沾手(尤其是在近日旭輝雖然名列內房示範民企但仍出現風險事件後);
  • (ii)業務涉及房地產較多或可能有政治風險的也避免沾手(例如復星);
  • (iii)就城投債或信用能力部份來自城投企業的債券(如以往我們分享過的水發興業債券),由於地方財政面臨一定壓力,沒有新政策出現的話,地方財政風險會持續累積,故此選擇上要遠比以往更小心。

這也是為何在地域上,若是執行高收益短年期策略,我們會相對將本地債券放得較前的原因。

債券投資策略二|中風險策略 — 長年期投資級別債(Long duration investment grade bond)

其次則是中風險策略。有關策略是部署於長久期(Long duration)的投資級別債券(Investment grade bond),主要考慮點是長年期利率不會長期處於如此高的水平。

由於本策略的投資標的是長久期投資級別債券,故此信用風險相對有限,主要是透過承擔利率風險來賺取回報。

十年期美國國債息率已升至約3.97%

由於美國持續加息的緣故,目前十年期美國國債息率已升至約3.97%(低於兩年期債息,因為孳息曲線倒掛的緣故),令不少長久期債券錄得頗大跌幅(例如匯豐的永續債跌至約80元的水平)。

然而,基於以下原因,筆者傾向認為長債債息上行空間有限,一旦下行的話便會為本策略帶來獲利:

3個原因:長債債息下行帶來獲利

  • (i)相對短債債息較受利率政策影響,長債債息較受經濟前景影響,往往會於加息週期完結前便見頂(因在加息週期完結前,經濟增長預期往往已率先見頂)。而統計過往30年的四個加息週期,長債債息平均早於加息週期完結日244天見頂(中位數則是252天),假若加息週期是於明年5月見頂的話,則向前倒推244天,則9月會見頂;
  • (ii)由於經濟轉弱,孳息曲線持續倒掛,故此長端利率傾向持續低於短端利率,而參考利率期貨,短端利率預期將於約4.75%左右的水平見頂(即 terminal rate 是4.75%),則以目前已經約3.96%的長債息率,上行空間相對有限。
  • (iii)參考過往四個加息週期,如孳息曲線曾經倒掛,全期十年期國債息率平均不會高於終端利率(terminal rate,預期是 4.75%),也佐證了風險有限。而進一步而言,即使長端利率真的上漲,只要持有期較長(如超過一年甚至兩年),聯儲局終會減息,只要出售時的長端利率低於買入時的利率,賣出價便不會有損失,而中間收到的利息則是確定的獲利。

觀察名單:匯豐永續債

去到具體選債,筆者其中一隻放了在觀察名單上的是匯豐的永續債,由於其為 Coco bond(應急可轉債)加上年期較長,故此本身票息率已經較高。

經審視後,我們認為有關 Coco bond 的轉換條款被觸發機會不高(因為匯豐充足的資本比率),而有關債券雖然是永續債,但能於2027年5月22日行使贖回權(即發債人提早贖回)。

不贖回孳息率也有8%

而根據往績記錄(當然記錄可以被打破,匯豐股票也曾經歷史性地不派息),匯豐於 Coco bond 提早贖回權到期可行使時均會行使,則如匯豐行使贖回權(提早還款),以目前約80元左右的債價,贖回孳息率(Yield to call)約11%;即使其不贖回,孳息率(Yield to maturity)也有8%,值得考慮了。

債券投資策略三|低風險策略 — 長年期投資級別債(Short duration Investment grade bond)

最後則是低風險策略,這個便十分簡單,為買入一些短年期的投資級別債券(Short duration IG)。

由於作為無風險利率的短端國債利率已升至約4.4%,故此即使是投資級別的企業債,普遍孳息率都可以超過5%。

債券投資入門|投資級別債券風險有限

而由於有關債券久期短且為投資級別債券,故此利率風險和信用風險均有限。

筆者以2024年中前到期為限,簡單篩選一下,如花旗、巴克萊、摩根士丹利、三井住友等知名金融機構,其能給予的孳息率均在5%以上,平均最差孳息率則是5.7%左右(可簡單理解為年化收息5.7%)。考慮到有關債券的久期及信用質素,稱為低風險策略應不為過了。

香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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