於2022年，亞洲信貸跟隨全球信貸市場連續7個月錄得負回報，其中高收益債券市場大幅跑輸投資級別債券市場。受中國房地產行業違約及債務交換的持續影響，加上全球避險情緒導致資本外流的衝擊，亞洲高收益債券息差觸及2020年新冠疫情期間的高位。印度及印尼等非中國高收益債券市場表現較好，與中國高收益債券相比，負回報不大。
在緊縮貨幣政策的推波助瀾下，中國房地產行業的違約率不斷上升，加上行業方面的資料披露問題，已將亞洲高收益債券的回報推至負值區間。中國政策立場的限制性已有所減輕，而未來幾個月針對房地產行業的進一步寬鬆政策，可能會利好亞洲高收益債券。隨著近期亞洲高收益債券市場的成分轉變，對於投資者而言，我們認為該市場已變得更加多元化且更均衡。
我們認為，儘管近期亞洲高收益債券市場有所轉變，但孳息率／息差機會仍具吸引力，且該資產類別提供相對較短的存續期（在加息環境中很重要）。我們認為，能夠成功經得起當前低迷時期的中國高收益債券發行人，更有可能獲得市場的堅定支持，並將為投資者提供相對較大的收益上行空間。儘管2022年違約率可能保持高企，但我們認為，債券價格已反映大部分下行風險。
具體而言，目前是否仍是投資中國債券市場的好時機？
由於中國正在進行由投資向消費轉型的結構調整，國內經濟於推動資產價格上扮演愈來愈重要的角色。此外，由於中國經濟及資產價格，與其他新興市場乃至世界其他地區逐漸脫鉤，因此在全球波動性不斷加劇的環境中，對中國的投資形成一種獨特的投資主張。最近，中國與世界其他地區的相關性有所下降，這或許反映隨著中國的重點轉向國內驅動因素，實體經濟出現結構性轉型。
強大選債能力的投資者可尋找機會
聯儲局與中國人民銀行之間的政策分歧一直備受關注。聯儲局（以及全球很多其他央行）已開啟加息週期，以退出疫情期間採用的過度寬鬆政策，而自2020年以來一直收緊政策的中國人民銀行，則有空間放鬆貨幣政策以支持中國的經濟。這種情形將有利中國固定收益資產，因為該類資產在全球固定收益投資組合中，進一步發揮實現多元化、以及取得相對較高收益之用。
儘管息差上升及人民幣匯價已因應全球利率差異作出調整，但在岸債券因寬鬆的貨幣環境而變得具有吸引力，而離岸公司債券的信貸風險依然很高，不過具備強大選債能力的投資者可從中尋找機會。
隨著中國房地產危機加深，投資者應關注哪些跡象以確定行業轉捩點？
進入2022年後，中國政策立場轉趨寬鬆，惟其積極效果尚未能真正提振中國高收益債券市場的表現，尤其是房地產行業的債券。中國高收益債券仍面臨市場情緒低迷、高評級債券領域中的高現金債券表現持續走弱，以及非系統性事件主導市場等影響。隨著恐慌蔓延，加上發展商之間的流動性緊張（波及較為穩健的公司），令接近不良水平交易的中國高收益債券比例有所上升，即使違約預期偏低的債券亦因流動性緊張而下跌。
中國購房者的斷供趨勢蔓延
由於中國購房者的斷供趨勢蔓延，中央及地方政府正採取措施，以圖解決這種預售房交付延遲的問題，而我們預期，短期內緊張局面不會進一步升級，中國銀行系統亦不會爆發危機。話雖如此，購房者的情緒轉壞確實會壓抑房屋銷售活動，以及發展商產生現金的能力。最近，政策制定者採取的重大積極措施包括：進一步下調中期借貸便利／貸款基礎利率(MLF/LPR)、對若干民營房企發展商債務提供在岸債券擔保、以及提供特別貸款以支援停滯的住房項目完工。於2022年下半年，我們仍需關注上述事件對中國新屋銷售勢頭的影響、其他民營房企發展商的債務償還情況、或者潛在的政策執行風險。
我們認為，投資者在評估中國房地產行業的未來發展時，應會關注以下四個主要領域：
- 房地產銷售改善的跡象，尤其是在最近下調首付比例及降息之後
- 反映銀行及債券市場支持房地產行業的在岸再融資改善
- 放寬對發展商使用在岸受限制現金的行政控制
- 完善資產銷售制度，改善流動性
隨著2022年的進一步展開，市場正尋找再次下調政策利率的任何蛛絲馬跡，以及房地產行業以外，各行業（如科技、醫療及教育）的監管收緊週期的終止跡象。我們認為，政策的任何進一步放寬均會利好中國高收益債券，並利好整個亞洲高收益債券市場。
我們的亞洲信貸投資組合將如何把握機會？
儘管已發展市場正在加息，整體亞洲信貸仍具有潛在的收益優勢。受惠於較高的孳息率及相對較短的存續期，亞洲投資級別債券及高收益債券的孳息率與存續期之比均高於全球同類債券，從而可緩衝持續加息的影響。儘管中國高收益債券市場動盪且存在非系統性風險，但中國投資級別債券及高收益債券的走勢迥異。與全球及美國投資級別債券相比，中國科技、媒體和電訊，以及國有企業領域的相關性較低，加上在岸市場獲強勁技術面支持，令中國投資級別債券的基本面保持良好。
信貸升市及跌市中均跑輸市場
我們繼續認為，與全球其他地區的宏觀相關性較低，為亞洲高收益資產類別特別是中國信貸賦予價值；然而，觀乎中國高收益債券的基本面走弱以及其他資產類別的全球貝塔（Beta）值，意味著這種較低的相關性並未在近期的回報中反映。在增長大幅放緩的環境中，信貸表現跑輸股票令人特別不安。我們認為，信貸領域的資金外流及流動性下降的影響，已導致信貸在升市及跌市中均跑輸市場。
我們認為，聯儲局緊縮立場、房地產銷售及中國實體經濟等的轉折點可能還需要數個月時間才會出現。全球貨幣政策收緊的路徑、中國房地產行業復甦、資金流動及風險偏好，將決定亞洲高收益債券於今年餘下時間的回報。
地緣政治風險加劇，導致亞洲信貸市場持續動盪，但我們相信我們的團隊及策略能夠在市場復蘇時為投資者實現增值。我們將繼續投資於印度可再生能源及印尼公用事業等若干非中國行業，同時趁積極的政策趨勢選擇性地增持中國頂級房地產發展商。
ESG投資會否隨著中國進取的綠色發展目標而騰飛？
於2030年實現碳達峰及於2060年實現碳中和的政府行動方案為投資者帶來機會。特別是，新能源發電及新能源汽車等產業應會迎來顯著增長。2021年，中國新能源汽車產量按年增長160%至355萬輛，年度銷售量按年增長158%至352萬輛。
考慮到中國擁有全球最大的動力電池企業、鋰隔膜企業、電解液企業及三元正極材料企業，這種高速增長勢頭持續下去不足為奇。隨著政府補貼進一步推動新能源產業投資，對綠色發展倡議有貢獻的企業有望獲益。
區內ESG指數的長期累計回報並未跑贏亞洲固定收益領域的傳統指數，已成為妨礙更多投資者進入亞洲ESG信貸市場的原因之一。然而，自6月中旬起，ESG投資迎來轉機，其回報開始跑贏大市，或至少與大市表現更為相符。我們認為，其中一個主要原因是，投資者將美國經濟衰退的可能性納入考慮，從而導致能源價格回落。此趨勢在7月份延續。
亞洲可持續發展能否為投資者創造超額收益機會？
中長期而言，我們認為，在亞洲固定收益中，ESG投資具有強勁的前景，並有可能成為創造超額收益的工具，當中的機會將來自可能不斷上升的綠色溢價（相對於非ESG債券的負息差）、由非ESG轉向ESG的轉型推動因素、以及對可再生能源、電池領域、社會融資等新ESG領域的投資。此外，亞洲ESG領域的增長獲得強大政策驅動力的推動，而不斷演進的監管格局亦為ESG的增長提供了支持。
我們認為，隨著ESG理念的發展及ESG資產的增長，流向ESG表現較好的企業的資金增加，可能會加劇ESG表現領先者與表現落後者之間的差異。我們觀察到，部分賣方不太願意與存在ESG問題的發行人交易，意味著該等發行人流動性下降。與此同時，我們亦見到一種「相鄰效應」，即是相較於其他同類發行人，發行綠色債券或ESG債券的發行人，往往會對曲線其餘部分帶來一定幫助。
ESG還可能提供良好的下行保護，從而成為一種波動性較低的資產類別。結構合理的ESG方法應會幫助投資者避免誤中地雷、留住贏家，並會因投資者的粘性較強而提供一個波動性較低的投資組合。
（撰文：信安環球投資亞洲固定收益主管及基金經理Howe Chung Wan）
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