內房債買入時機到了嗎?早前在十月底的外部文章,筆者提及認為內房行業應已見了政策底,融資端亦會逐步轉好,但市場底仍未見到,要待銷售數據出來才能確認。在過往兩周,市場經歷了一定波動後,近日逐漸傳出各種好消息,包括官媒發聲維穩、銀行放鬆融資、傳言國家放鬆對房地產限制等,那現在是買入時機了嗎?分析又應如何去做呢?

由華融到恒大事件及花樣年意外違約!內房債市危機過去了嗎?|投資筆記

內房債買入時機已經出現

先說結論,是的,我們認為內房債券現在已到了買入時機,當然不是指所有內房債均可買入,但只要是信貸質素相對較佳的,我們認為已出現買入機會。執筆時為周五(11月12日),在早兩天的時候(11月10日),筆者認為當時報價約在94元,持有到到期孳息率約19%,絕對回報約10%,並將於2022年7月到期的碧桂園債券,最為值博。

債券價格整體大反彈

而在周四周五,債券價格整體大反彈(對不易拿到報價的讀者,一個捷徑是可查看 Premia Partner 的中國房地產債券 ETF,股票編號為 3001),碧桂園的價格也隨之上升,值博率因而有所減低了。對筆者而言,由於本來就持有易居2022 年到期的債券,故此不想再買跟內房相關的板塊去增加曝險,故此選擇按兵不動。

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融創債券具值博率可買入

但如果是本來沒有持倉的話,從筆者的角度,由於內房債最壞時間相信已接近尾聲,筆者認為易居2022年4月到期的債券(現價接近85,孳息率47.7%,持有到期絕對回報約 21%),或是2022年6月到期的融創債券(現價約89,孳息率接近30%,持有到期絕對回報約16%),以目前孳息率計算,均屬具值博率及可以買入之列了。

債券投資須綜合考慮

針對債券投資,我們一向認為不應只靠財務指標去判斷償還能力,因為財務指標只能反映片面的事實,但不能反映真象的全部,這次的內房債風暴便是一個很好的例子。比方說國內政府訂下的三條紅線,即

  1. 房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%;
  2. 房企的淨負債率不得大於100%;
  3. 房企的「現金/短期債比」不得小於1,均是從財務指標角度出發去判斷房企的槓桿率。

觸碰紅線數量和會否違約並沒大關係

但從此次債市危機可見,觸碰紅線的數量和會否違約並沒有太大關係。以佳兆業為例,有關企業的流動性已出現了明顯問題,但從三條紅線的角度看,它一條紅線也沒有觸碰到,屬於綠檔。只觸碰了一條紅線,屬於黃檔的花樣年亦違約了。

財務指標只是其中一個考量因素

而另一邊廂,富力地產雖然觸碰了全部三條紅線了,處於紅檔,但到現在還在經營,且相信在年底前都不會違約,可見財務指標只是其中一個考量因素,並不可完全依賴,尤其是在內房這種存在分析盲區(如表外負債程度)的行業。進一步而言,如果分析內房行業,我們認為務須找到其核心特質,包括:

  • (i)內房屬政策敏感行業,故此政府的取態務須關注(這也是為何本欄在6月時便指出不應沾手恒大,因而避過一劫的原因),
  • (ii)內房和銀行一樣,均屬高度倚賴外部信心去經營的行業,因為融資端失去信心便會抽貸,這對高負債的內房來說是難以承受的;消費端失去信心便會影響去貨,對依賴高周轉模式經營的內房行業也是難以承受的;因此一旦信心逆轉,務必不能低估內房拋售資產自救的難度;
  • (iii)如各行各業一樣,管理層的誠信和質素相當重要,而如內房般存在不少表外負債,財務分析上具有盲區的行業,在選債上更需要透過慎選管理層來爭取安全邊際,以應對相關風險,某家意外違約的內房企業(不具名了)即是一例。

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融創團隊能力較為優秀

倒過來說,例如融創,雖然我們沒有持有其債券,但由於相信其團隊能力較為優秀,即使風雨飄搖,我們還是認為其能挺過去的機率是較高的我們認為,在掌握了以上行業的特質後,再作財務計算,才有其實際意義了。

香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:黃子燊為晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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