早前,我在六月初刊出的專欄,清楚表達了就2022年3月23日到期的恒大債,我認為不違約的機率較高,但自己於恒大今個月的債到期後,不會再買下年3月到期的債去續期(Rollover)。及後,我也收到一些問題和關注,問及(i)為何我傾向認為2022年3月23日到期的恒大債不會違約?(ii)既然認為有關債券不違約機率較高,為不去投資呢?我想借此機會,再次拋磚引玉,談談背後的觀點與想法。

雖然不認為恒大債券會違約 一個原因 短期內不會再買恒大債 | 投資筆記

一:為何我們認為恒大於2022年3月23日到期的債券不會違約的機率較高?

就著投資,相對非黑即白的思維,我比較傾向機率思考。如採用三大評級機構的最新評級作參考,恒大2022年3月23日到期的債券評級在B-級水平,參考歷史數據,未來一年違約的機率約為3.2至7%%,換而言之,在基本情況(base case)下,恒大未來一年的違約機率約為7%,加些許安全邊際可當是10%。這是思考的起點。

由出現風險至違約需時2至3年

再進一步想,恒大為一家擁有充足資本渠道的大型企業,以這種大型企業,通常從出現真正風險到最後宣告債務違約,需要經歷2至3年的時間。而以恒大的財務資源(包括土地項目、商品房、子公司股權等,早前已有計算,本次不重覆,可參考去年9月我的文章),即使左支右絀,要多捱9個月去償還2022年3月到期的債券,應屬能力範圍內的事。

另外一方面,恒大面臨的風險並非不可控的風險(如新冠肺炎對整個航空業的影響如港龍),也非管理層虧空公司(如東岳集團),亦非財務造假(如輝山乳業),而是人為導致的風險(三條紅線政策下要加快去槓桿、政治環境轉變下,放貸人信心轉弱,再融資困難增加),正因如此,可控度便會有所增加 — 例如放貸人信心轉弱,但明知如果不為恒大續期,則其債務違約也會牽連自身,因此,放貸人可能會選擇逐步壓縮風險敞口,逐步減少對恒大的貸款金額,直至見到恒大各方面情況改善,才重新增貸。這也令恒大更大機率面對的是現金流逐步抽緊,而不是突然被抽貸以至現金流斷裂的情況。這亦令其短期內違約的機率相對減低。

壓縮恒大風險敞口有助去槓桿

另一方面,站在國內監管機構的角度,容許金融機構有秩序地壓縮對恒大的風險敞口,既可起到去恒大槓桿的結果,同時將恒大融資規模壓縮,即使最後出了問題,不救的後果對經濟的影響也輕很多 — 事實上,內房企業違約並非甚麼新鮮事,華夏幸福今年已違約,另一家內房藍光發展也走到了違約邊緣,只是由於相關企業的體量及融資規模遠較恒大集團小,故此不像恒大般惹來廣泛關注罷了。

另外,恒大本周已提早償還今月底(即6月28日)到期的債券,而恒大系(即恒大加景程)在境外的下一隻債券,已是明年3月23日到期那隻,這無疑一定程度減低了3月23日到期的債券違約的機率。因此,即使作保守估計,恒大3月23日到期的債券違約機率應還是低於10%,故此如果問恒大會不會違約,我們的觀點是如期償付的機會較高,但這不代表我們覺得應該買入。

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二:既然我們認為恒大於2022年3月23日到期的債券不會違約,為何我們卻不會再買進?

先談談我們對恒大債券不安心的地方。上回我們已經談及主要要點,包括華融事件中,國內政府已釋放了明顯訊號,不接受用大到不能倒(Too big to fail)逼政府買單;官方的各種敲打恒大(如官媒批恒大汽車評紙上造車、銀保監調查盛京銀行與恒大的關聯交易、要求銀行主動壓測對恒大的敞口等),均非對恒大友善的表現,恐對恒大的經營及再融資帶來影響。另一方面,恒大的戰略投資者蘇寧近日亦傳出信用事件(Credit Event),我們取態自然傾向審慎。

不投資不具足夠確定性的債券

再進一步,便是談到投資原則的範疇。世上最大的對沖基金 Bridge Water 創辦人 Ray Dalio,早前出版了 Principles 一書,中譯《原則》。原則為何在我們處事時重要?因為世界是充滿不確定性的,而原則是總結過往經驗得出來的處事準則,讓我們在面對不確定性時,決策有所依據,原則並非一次性使用的,相反,原則是一個長期奉行的紀律,是為了長期利益而服務。而我們對投資債券的原則,則是認為不具有足夠確定性的債券,不投。具體原因在上次也有提及過了,債券投資在賠率上有天然劣勢 — 不違約的話,只收到利息,違約的話,則會輸掉本金,因此需要高確定性來彌補。

一旦違約 需10年才賺回損失的金錢

正如上次提及的例子,正常債券息率再高也不超過10%,一旦一次違約,則需10年才能賺回損失的金錢。故此,當債券的確定性低於某個水準,我們便不會買入。亦因此,雖然根據理性判斷,恒大2022年3月到期的債券如期償付的機率較高,但根據我們對債券的投資原則,我們不會賺要承擔太多不確定性風險的錢,這便是我們自己目前決定不買入明年到期的恒大債券去續期(Rollover)的原因了。

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香港財經時報 HKBT 投資專欄【投資筆記】作者黃子燊|晉裕環球資產管理投資組合經理,擅長宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。
圖片:作者提供
晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊 Steven Wong

作者簡介:晉裕環球資產管理投資組合經理兼高級投資分析師,其主要負責宏觀經濟分析、制訂資產配置策略及管理全權委託投資組合,其擅長以宏觀經濟結合價格行為,以由上而下方式就資產配置進行部署。

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