【中駿商管IPO】再有物業管理股上市，由中駿集團（1966.HK） 分拆的中駿商管智慧服務（0606.HK），週一（6月21日）正式開始招股，計劃發行5億股股份，其中5,000萬股為香港公開發售，其餘4.5億股為國際配售，招股價介乎3.7元至4.6元，每手1,000股入場費4,646.4元，集資額介乎18.5億至23億元，中駿商管上市預計將於7月2日掛牌，美林及瑞銀為聯席保薦人。 

中駿商管招股 四大基石投資者

是次中駿商管招股引入4名基石投資者，分別是安踏體育（2020.HK）副主席兼執行董事丁世家之家族信託的控股和盛海外、恒安國際（1044.HK） 執行董事許清流全資擁有的King Terrace、九牧王投資部主管林婉瑩及TX Capital，合共認購5.43億元，相當於佔是次上巿計劃發行股份的26.2%，基石投資者將有由上巿日期起6個月的禁售期。

中駿商管預期，集資淨額為17.7億至22.1億元，其中約50%用於戰略收購及投資其他物業管理公司及服務提供商；約25%用於投資科技；約10%用於擴展價值鏈上業務，並多元發展增值服務種類；約5%用於吸引、培養和挽留人才；及約10%用於一般業務用途及營運資金。

中駿商管上市 盈利增長速度高

上市文件顯示，中駿商管2018至2020年的收益分別約為3.97億元、5.75億元、8.05億元人民幣；淨利潤分別約為0.35億元、0.77億元、1.63億元人民幣，營收和淨利潤均實現高速增長，展現出極強的增長潛力。

相對於一般住宅物業管理股，中駿商管的一個特點正如公司名稱，並不只管理住宅物業，還包括商業物業，雖然目前住宅物業管理服務在中駿商管收入中仍佔據主要地位。

管總建築面積約為1,620萬平方米

截至2020年12月31日，中駿商管在內地18個省、市及自治區的54個城市擁有104個在管商業及住宅項目，在管總建築面積約為1,620萬平方米，總簽約建築面積約為3,660萬平方米，在管總面積於內地商業物業管理及運營服務的物業管理公司中排名第15位。

2018至2020年間，中駿商管住宅物業管理服務收入分別為2.44億元、3.33億元、4.32億元人民幣，在總收入中佔比分別為61.6%、58%、53.7%。

毛利率跑贏行業平均

商業物業部分，主要包括基本商業物業管理服務、開業前管理服務、其他增值服務，該業務分別於2018至2020年實現收入1.52億元、2.41億元、37.3億元人民幣，佔比逐年上漲，從38.4%提高至46.3%。

商管板塊毛利率表現優異，2020年高達59%，較2018年增長11.4個百分點，同期住宅物管板塊毛利率亦逐年提升，2020年達到31.6%。

得益於商管板塊高毛利率的推動，中駿商管整體毛利率在2018至2020年分别為34.6%、37%及44.3%，均遠高於港股物管板塊的平均毛利率。

商業服務議價能力更強

管理層表示，由於發展商業物業管理及運營服務分部是戰略重點放在，預計未來商業物業管理及運營服務收益所佔百分比將會繼續上升。

事實上，作為物管行業中的細分領域，商業服務需要專業的服務，門檻更高，議價能力更強，增值空間也更大。招股書引用仲量聯行數據，中駿商管享有遠高於行業平均水平的商業物業管理費，2020年，公司商業物業平均管理費為每月每平方27.7元，在所有上市的中國物業管理公司中排名首位。

受惠母公司發展大計

中駿商管母公司中駿集團也是憑藉著商業概念起家，1996年涉足房地產開發業務；2014年，隨著泉州中駿世界城的開業，中駿集團進入商業地產領域；2019年確立以地產開發為主，購物中心、長租公寓為輔的「一體兩翼」發展模式。

去年集團初定下5年內布局100座「世界城」目標的「百城計劃」，預期4座世界城購物中心將於今年第4季開業，屆時中駿商管的業務規模將明顯增加，而在2020年，在中駿集團新增的38個項目中，有14個包含中駿世界城商場項目。

收購拓展第三方業務

截至2020年末，中駿商管住宅部分由中駿集團開發和共同開發的，佔住宅物業管理服務分部總收益約97.7%，商業部分的數據則為99.4%。未來中駿商管將通過收購和外拓，獲取更多第三方的在管面積。

總括而言，和大多數以住宅物管營收為主要收入來源的物管股相比，中駿商管商業物管服務的盈利能力較強，2018至2020年淨利率分别為8.8%、13.5%及20.2%，毛利率表現也在行業中保持較高水平，並呈快速拉升情況，加上受惠於母公司戰略發展步伐，未來以商管為主導的業務發展有望加快成長。

寶龍商業去年純利增70%

目前在港股市場上，以商管為主的物管股包括華潤萬象生活（1209.HK）、寶龍商業（9909.HK）等，其中以在管面積、管理規模及盈利能力而論，寶龍商業與中駿商管比較接近。中駿商管的在管面積低於寶龍商業，但盈利能力較強，對比寶龍商業45倍的市盈率，中駿商管市盈率預估35倍左右。

寶龍商業3月底公布了上市以來首全年業績，截至2020年底止年度收入19.21億元人民幣，按年增加18.6%；毛利5.95億元人民幣，上升38.8%；錄得純利3.05億元人民幣，增長70.8%。期內毛利率為30.9%，相較2019年提升4.5 個百分點，其中商業運營和住宅物業管理毛利率分別提升了3.4和2.9個百分點，至32.8%和23.1%。

招銀以寶龍商業為行業首選

招銀國際發研報指，物業管理行業股價於第二季相對持平，行業整體之2022年預測市盈率現為27倍，該行認為已接近反映2020至2023年度盈利複合增長40至50%的預期。

考慮到住宅物管之競爭加劇，該行較看好購物中心營運商，認為具先行者優勢和經驗的主要營運商可藉輕資產模式加快擴張，將寶龍商業視為行業首選之一，估計公司2021年盈利同比增長45%，維持「買入」評級和目標價33.2元，相當於2022年預測市盈率30倍。

寶龍商業2019年底上市後，股價由10元水平升至去年9月逼近30元，但之後一直在20至30元水平上落，暫時仍未見有突破迹象，只宜在區間內作炒幅。

華潤萬象生活規模取勝

相比中駿商管和寶龍商業，在商管領域擁有顯著領先優勢的華潤萬象生活，市值逾1,000億元，規模遠遠拋離。

集團3月時公布了上市後首份全年業績，截至去年12月底止年度純利按年增長1.24倍至8.18億元人民幣；期內收入按年增長15.5%至67.79億元人民幣，其中住宅物業管理服務收入按年增長11.9%至38.84億元人民幣，商業運營及物業管理服務收入按年增長20.8%至28.95億元人民幣。期內毛利按年增長93.9%至18.27億元人民幣，毛利率按年上升10.9個百分點至27%。

里昂發表報告表示，華潤萬象生活去年核心利潤低於市場預期10%，但公司管理層樂觀地預期2020至2025年度核心盈利年複合增長率至少40%，主因第三方業務擴展、物業管理和商業運作以及社區增值服務和毛利率所帶動。

高估值因素成障礙

該行補充，對華潤萬象生活業務擴張持正面看法，但以該股2022年度預測市盈率高達48倍，因此該行將其評級由「跑贏大市」下調至「沽售」，以反映高估值因素，目標價由44元升至44.9元。

瑞銀發表研究報告指，華潤萬象生活在華潤集團的生態體系下，預期撇除總部及區域分公司辦公室，系內可供管理的面積有6,330萬平方米。華潤萬象生活於今年首兩個月鎖定10個第三方非住宅管理項目，其中兩個來自華潤體系，預期未來可獲得母企更多支持。

突破50元可再掀升浪

瑞銀又預期，作為高端購物中心管理商，華潤萬象生活可受惠於國家十四五規劃下的本地消費升級趨勢，將其今、明兩年盈利預測上調5%及10%，目標價由43.7元上調至53.2元 ，反映2022年預測市盈率43倍，給予「買入」評級。

走勢上，華潤萬象去年12月上市後由27元水平起步，倍升至2月高位53.3元後，過去四個月時間基本上都在40至50元水平橫行，似是消化上市後升幅，但6月以來走勢明顯有轉強迹象，若能突破50元，有望再掀升浪，惟高估值始終是其一大阻礙，要升上60元須有待更多的業績利好證據支持。

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部分商業物管股比較

名稱

代號

現價

毛利率

市盈率

息率

市值

華潤萬象生活

01209.HK

47.55

26.95%

82.26

0.33%

1,085.33億

奧園健康

03662.HK

5.84

34.19%

14.21

2.86%

42.41億

星盛商業

06668.HK

5.46

56.26%

27.09

1.10%

55.73億

卓越商企服務

06989.HK

8.65

26.29%

21.54

1.10%

105.75億

寶龍商業

09909.HK

26.8

30.95%

45.78

1.05%

172.59億

截至6月21日

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