有見港股市場開局表現突出，本篇文章以自問自答形式，去分享筆者對港股後市的看法。
問題一：你認為驅動年初至今港股市場表現的核心因素是哪些？
主要有幾大原因，排位由最重要開始。
（1） 轉折點在去年11月4日拜登勝出美國總統大選，民主黨新一輪1.9萬億美元財政政策落地可期，推動美國進入新一輪補庫存周期。全球經濟復蘇預期提升，聯儲局表明平均通脹未抬頭前也維持現有的購債計劃，提供充足海外美元流動性，利好共振外溢至較低估值的新興市場。11月4日起新興市場或亞洲區股市跑贏發達市場，凸顯復甦時期新興市場跑贏發達市場的特征；
（2）去年末，特朗普於離任前行使行政命令，將部分中資股加入黑名單及制裁名單，迫使美國機構或指數ETF剔除相關持倉。中移動、中聯通等估值出現地板價，港股通把握時機抄底，搶佔定價權。南下資金大額流入的速度正好跟美國制裁行動及指數基金剔出股份的時點保持一致；
港股估值行情嚴重分化
（3）去年港股大盤表現於全球股市敬陪末席，包括美股、A股的估值已大幅修復，並出現一定的超買跡像，2020底恒生指數的預測PE只有12.4倍，每股盈利預測增長18.7%，絕對及相對估值仍有一定修復空間，吸引資金流入尋找機會。港股估值行情嚴重分化，新經濟、消費估值高企，傳統周期性板塊估值低估，當前港股中資股仍以周期性股份為主，受益全球經濟復蘇；
（4）資金大額流入疊加投資者風險偏好上升，引發回旋正反饋：港股通大額流入集中炒底騰訊、中移動等權重股份，推升恒生指數及成交金額，點燃機構及散戶投資者對港股關注；國內新發公募基金配售情況旺盛，港股的投資比重上限提升至50%，再為港股通帶來增量資金；個股及指數急漲增加去年末原已建好今倉位的機構的追倉壓力，使大市成交進一步增加；A股及港股散戶風險胃納提升(如港股通ETF市價較NVA高出10%)。
AH溢價指數解釋股市漲勢的能力比較弱
（5）去年末AH溢價指數高見149，創六年新高，價格差距擴大，當前AH溢價指數收窄至133點，是2015年至今120-150點區間的中軸，仍有收窄空間。不過，AH溢價差距明顯的主要是傳統周期性股份，如基建、證券、內銀、工業等，並非南下資金主力買入的對像。
過去一年，南下資金主要買入騰訊、美團、小米、中國飛鶴、思摩爾、信達生物、藥明生物、海底撈等新經濟企業，而這些企業都不在A+H的範疇。另外，優質核心資產的AH差距一直以來並不大，如招行、平保、藥明康德、比亞迪等，因此AH溢價指數解釋股市漲勢的能力比較弱。
若觀察去年11月4日至今年1月21日的，及年初至今的表現，港股實際上跟其他亞太區指數走勢同步，甚至跑輸南韓或日本股市。因此，港股表現突出的原因可能只是跟隨整個新興市場的步伐。
問題二：隨著南下資金持續增加，港股定價權未來是否將從外資轉向內資？
事實上部分企業的定價權已由外資轉向內資，未來內資的定價權肯定擴散至港股大部分股份。
截至19日的數據，港股通年初至今淨流入1,852億港元，而騰訊、中移動、中聯通、中芯國際、中海油及中電訊等六家企業已占去64%，值得留意是除騰訊外，這幾家企業於去年末曾被美國納入制裁黑名單。前十大淨流入個股占比達75%，我們看到南下資金大額增加，其實都集中在個別股份上。
自從富時及MSCI指數剔除三大電訊商後，南下資金加速吸納，中移動的股價於短短8個交易天漲了31%，當中基本面卻未有太大變化，這是個定價權轉內資的主要特征。根據港交所的數據，保利物業、贛鋒鋰業、復星醫藥、長城汽車的港股通持股占比分別達到47.8%、47.6%、39.2%及37.9%等，內地資金大舉買入一些龍頭港股，對相關股票價格的飆漲或起到至關重要的作用。
問題三：從估值角度來講，如何看待所謂的港股是估值窪地這個說法？有哪些被低估的行業或者說中小龍頭公司估值會進一步得到修復？
目前港股的預測PE是13.3倍，美國標普500指數PE是22.8倍，雙雙都高於自身的均值水平，如果比較美股及A股，所謂的港股是估值窪地這個說法幾乎每年甚麼時間說也對，無太大意義。因為過去港股的估值絕大部分時間都較A股或美股低，但過去港股低估值又不見得升幅較A股或美股強，所以低估值不是股價要漲或買入的原因，最核心還是看盈利增長、企業盈利質素、市場行業結構。例如騰訊的估值比內銀高，為何騰訊錄得長期升勢而內銀大部分時間在原地踏步?
機構資金會更傾向選擇集中持倉優質資產，包括尋找在消費、互聯網科技等成長型行業中處於優勢地位的特定龍頭個股。
資金必定優先買核心及優質資產，隨著核心資產估值高企，資金可能退而求其次買入未漲起來的資產，例如，全球的核心資產在美國，美國FAAMNG六家企業一年利潤已超過恒指成份股所有公司，所以每次看到美股一定是最先漲起來而且是最後才跌下來的股市。
估值窪地說法值得商榷
估值窪地的說法值得商榷，一來港股估值低是這十年一直發生的事，二來部分公司的估值一點也不便宜，例如農夫山泉的PE高於茅台兩倍以上，像啤酒、SAAS、部分生物醫藥等的前瞻估值也創了歷史新高。暫時看來，銀行股、內險、高端制造業的公司股價仍然被低估。按恒指盈利收益率差模型來看，當前恆指風險溢價處於-1.2個標准偏差，低於七年均值，表示港股股票盈利率相對無風險利率的估值高於均值。
問題四：現在是買入港股的好時機嗎？在投資過程中，你最看好哪些行業？
從短期的角度看，最好時機已過，因為買入股票的最好時機往往是壞消息最多時間，股價下跌才買入，並非急漲了才買入。短期的漲勢明顯由市場氣氛及資金面主導，如果南下資金的目的主要是抄底被制裁的個股及具增長前景的新經濟股，一旦這類個股的估值已完全修復，南下資金流入速度勢必放緩，將增加股市的波動性。
參考2017年的港股大牛市，南下資金每日淨流入非常平穩，健康的牛市應該是像2017年的慢牛，我們期望港股的氣氛從過度熾熱回復平靜。
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長線看現在買入港股也不遲
要想清楚賺的短期跟隨大市上漲的Beta還是賺企業盈利能力帶來的Alpha，周期性板塊在估值大幅修復後缺乏支撐長期上漲的邏輯及成長性。
長線看，例如5至10年，現在買入港股也不遲，國家十四五規劃長線利好環保新能源、可選消費、高端制造、硬科技、雲計算等行業的發展。
編按：專欄作者顏招駿是 CFA，中泰國際研究部策略分析師，兼任博彩行業分析師，此前任第一上海策略師，於金融行業合共六年買方及賣方經驗，對行業基本面、市場走勢、交易操作有獨特見解。其市場看法經常被證券時報、新浪、中國證券報、Bloomberg等主流財經媒體採用。
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作者簡介：顏招駿是 CFA，中泰國際研究部策略分析師，兼任博彩行業分析師，此前任第一上海策略師，於金融行業合共六年買方及賣方經驗，對行業基本面、市場走勢、交易操作有獨特見解。其市場看法經常被證券時報、新浪、中國證券報、Bloomberg等主流財經媒體採用。
