恒大債券會違約嗎？4個原因分析高息債投資風險（下）

上期文章提到，我們認為恒大的債券不會違約。並會為客戶買入其債券，在本期，我們將會詳述有我們背後的思路和原因。

一、戰略投資者有機會接受回 A 時間延期

不利事件有分能控制和不能控制。打個比方，買入美國標普 500 指數的ETF，然後標普 500 指數下跌令投資失利，這是由市場力量所導致，是不受控制的，投資人不能阻止這種事件的發生。然而，恒大的情況並不是這樣。在本次事件中，預計會導致恒大資金鏈斷裂並因此違約的原因是，「由於恒大不能成功回 A，故此戰略投資者要求贖回投資，並導致恒大資金鏈斷裂」。

恒大違約並傷害到債權人

但不要忘記，戰略投資者是股權投資者，債權人（Debt Holder）比股權持有人（Shareholder）擁有更優先的求償地位。如果贖回投資會令恒大違約並傷害到債權人，則股東更有可能受到傷害 — 如果戰略投資者預計贖回要求將令恒大資金鏈斷裂，則有機會不要求贖回投資。正如第一、二輪戰略投資者於今年年初願意延期一年，為何於明年初不能同意延期？

不贖回投資的誘因

事實上，在中國恒大2018年中期業績發布會上，當時的恒大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞對此事表示：「我認為不上市他們(戰略投資者)也會等的」。由於有分紅協議，以恒大其中一個戰略投資者深圳控股（00604.HK）為例，其擔當恒大戰略投資者三年，累計投資回報率已達 23.3%，能回 A 並通過公開市場套現當然是最理想，但即便短期不能回A，投資者仍有一定不贖回投資的誘因，尤其是在當贖回投資有機會令恒大資金鏈斷裂，從而反而傷害了戰略投資者自己的情況下。

二、恒大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產

恒大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛，實際違約風險有限。恒大目前住宅土地儲備項目 817 個，分佈於中國 229 個城市，總規劃建築面積 2.4 億平方米，以合約銷售均價每平方米人民幣10,281元，全數銷售可以回籠資金24,674.4萬億元人民幣（2.47萬萬億），遠多於總負債1.98萬億元人民幣。如按其日常經營回款速度，截至今年八月底，恒大物業累計合約銷售金額約達人民幣4,506.2億元，較去年同期增長約21.8%；累計合約銷售面積4,934.3萬平方米，較去年同期增長約42.9%。回款速度相對良好，未有存貨堆積或滯銷情況，整體風險仍屬可控。

恒大現正分拆旗下物管業務

另一方面，恒大現正分拆旗下物管業務於香港交易所（00388.HK）上市，而有關分拆已經獲批，並將進行首次公開招股(IPO)。恒大於該物管公司持股達 71.94%，該公司2019 年度稅後利潤為9.23億元人民幣，如簡要推算，碧桂園服務（碧桂園旗下的物管公司）2019年度稅後利潤 16.7 億元人民幣，市值 1361.75 億港元，若恒大與其對標，恒大物管公司估值約為752.3億港元。

恒大集團流動性將有所改善

實際上，根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家族及劉鑾雄家族作為物管公司的戰略投資者時，該物管公司估值達 855.8 億港元。另一方面，9月25日時，恒大汽車（00708.HK）董事會亦審議通過了發行人民幣股份（A股）及相關事宜，預計將籌得約388億港元，進一步緩解流動性危機。有關企業上市/發行 A 股，將令恒大集團整體（1）融得資金及（2）恒大集團可於資本市場上多一個融資/套現渠道，恒大集團的流動性將會有所改善，更有利於債權人。

填補由戰略投資者贖回投資的缺口

而如假設在最壞情況，恒大需將在建項目出售保命，以其手上可立即在市場售出的資源計算，即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「受限制現金」（通常為質押予銀行的存款），已有15,970億元人民幣，較全部流動負債尚多出1,203.81億元人民幣。如果直接將恒大的流動資產和流動負債相減，恒大的流動資產更較流動負債多出4,514.02億元人民幣，足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。

而在實際經營上，全部債權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生（通常債權人對借款甚多但具有資產的企業，如恒大，即便有問題也會進行再融資，refinancing），故此上述算法（假設恒大需以流動資產來償還所有流動負債），已是相對保守。但即使這樣的情況下，我們看到恒大流動性雖然疲弱，但仍能支撐。

如我們再計算上恒大在最壞情況下要斷臂求生，分拆走非地產主業以保持自身不違約，則可售資源會更多。如上所述，單物管公司估值已超過 800 億港元，恒大在其中佔71.94%股權，粗略估算將物管板塊完全出售已回籠超過500億港元。恒大汽車（00708.HK）於執筆這刻市值1,534.08億港元，恒大持股74.99%，如將此部份出售，恒大可回籠1,150億港元。只此兩部份，在最壞情況下已能回籠接近1,700億港元，足以填補資金缺口有餘。

三、恒大大至不能倒（Too big to fail）

眾所週知，恒大為內房龍頭（行業前三），集團住宅土地儲備項目817個，分佈於中國229個城市，覆蓋了幾乎全部一綫城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地級城市；並擁有有舊改項目104 個，其中深圳 55 個，大灣區 12 個（除深圳以外），太原 11 個，石家莊 4 個，昆明 3 個，貴陽 3 個，鄭州 2 個；本年新開盤項目 63 個，分佈於深圳、廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市；處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到1,085個，全部加起來在全國有超過 2,069 個項目。

單計 2019 年，恒大的合約銷售面積便達 5,846.3萬平方米（今年將會更多），以中國人均居住面積 36.6平米計算，一年售出的商品房已牽涉約 160 萬人的一生積蓄。單計借款，恒大已有4,394.7億元人民幣，以恒大對金融系統的影響，加上其與上下游產業的關係（鋼鐵、水泥、玻璃等等）的關係，中國政府會否容許這樣的企業破產倒下？

恒大真的出現資金鏈問題

即使退一萬步而言，恒大真的出現資金鏈問題，考慮中國政府現在面對中美貿易戰、新冠肺炎疫情影響經濟信心、經濟正值升級轉型期的情況，政府會選擇

袖手旁觀，簡單容許恒大這種級數的內房龍頭倒下，令大部份中國企業發債及借貸成本急升、造成大量失業問題、令國內市民對發展商失去信心，因而不敢買樓花、令整個內房行業資金鏈受壓，可能觸發房地產市場危機；還是
以溫和方式協助恒大去槓桿，例如由國企收購恒大，繼續完成恒大的項目；

或由四大國有銀行為恒大繼續融資，令其不至倒下，並作為交換，委任政府代表入駐恒大董事局並監督其營運？在中央政治局早前明確提出現在經濟方針是「穩字當頭」、「六穩」的情況下，戰友們不妨思考，政府會作出哪個選擇。

四、即使違約，恒大亦具有充足的資產以變賣還債

如果恒大違約，大家均明白不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產，而是單純因為現金流不足。在這情況下，即使其違約，其所持有的資產亦足以清還負債。我們剛才已為大家計算過恒大的流動資產淨值；而如將恒大的資產淨值，即總資產減去總負債來計算，則是3,164.6 億元人民幣。換而言之，按賬面價值計算，即使恒大現在被清盤，償還所有債權人（包括債券持有人）的債務後，其尚有 3,164.6 億元人民幣餘下。而最壞情況，以 2015年違約的佳兆業集團（01638.HK）作為參考，其違約後債價一度跌至30元，然而由於其所持有資產具有價值，最終恢復營運後，投資者亦可取得全數本金。

總結

我們向來是相信高息債有其風險，但重點在於「看到風險」，然後「衡量是否承擔」。根據發債人的不同及行業的不同，有些發債人三至四年內的情況我們仍有把握（例如一隻我們近期相當偏好，由 PineBridge 發行，將於 2024年到期的債券，我們仍有信心這四年內不會違約，故願意承擔長年期風險），如果看不到那麼遠，便盡量選擇年期較短的，來控制風險，這便是我們認為高息債投資者可以採用的，「以年期控制風險」的想法，在這裡也拋磚引玉，與大家分享。

如現在持有恒大債券，面對價格下跌，我們認為不需過於恐慌，因為在可見將來違約的機會相對低，而即使恒大真的出現資金鏈斷裂，以恒大的所持有的資產質素和其「大到不能倒」的地位，投資者的本金仍具有一定的「安全邊際」（Safety Margin），故目前實無需過慮。而至於我們，更已身體力行，為客戶選了到期孳息率為25.35%，於2021年到期的債券為買入標的了。

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晉裕環球資產管理高級投資分析師黃子燊 Steven Wong (Photo : HKBT)