9月15日，地產SaaS「霸主」明源雲（00909.HK）正式開啟為期3天的認購期，中金公司和花旗擔任聯席保薦人。
此次公開發行3.74億股，發行價為15至16.50港元，每手股數為1,000股，入場費為16,666.3港元。計劃籌資至多61.7億港元，香港發售佔10%，國際發售佔90%，另有15%超額配股權。其中，基石投資者陣容可謂「逆天」--高瓴、紅杉、黑石、新加坡政府、中國結構改革基金、富達國際均是其基石投資者，共計投資2.76億美元。
雖然明源雲目前的「靠山」惹人艷羨，但在前期闖關資本市場的路上，明源雲還是歷經不少艱辛的。
要知道，這已經是明源雲第四次沖刺IPO了。2012年4月，其曾申請登陸創業板，但因持續盈利能力欠佳被否了；2015年6月成功掛牌新三板，但又於2019年9月摘牌；2017年9月，明源雲完成擬在中小板上市的輔導備案，但在2019年9月又終止中小板上市輔導，最終才轉去港交所申請上市。
時至今日，明源雲憑藉卡位優秀賽道，及穩定的業績增長大獲投資者青睞。但青睞之外，該公司身上也存有主營產品持續虧損、整體盈利能力不佳的弊病。
那麼，於投資者而言，明源雲「這一塊肉」究竟香不香呢?
卡位優秀賽道的頭部SaaS玩家
房地產行業進入「存量時代」，是眾人心照不宣的共識。如何在日益激烈的市場競爭中，實現可持續的盈利狀態，則是所有房企們需要探索的「課題」。這一背景下，企業數據「上雲」成為眾多房企的趨勢性選擇，而房地產SaaS服務自然也成為了當下市場的熱門。
據智通財經APP了解，房產Saas解決方案市場從2015年的125億元增至2019年的277億元，預期2024年達到954億元，逼近千億發展規模，預計2019年至2024年的複合年增長率為28.1%。同時，該業務在國內的整體滲透率也不高，2019年僅為0.1%，而同期美國的這一數據為1.55%，即便是按照28.1%的年復合增長率來計算，滲透率也只有0.3 %。
市場廣闊疊加滲透率低這一因素刺激，促使著國內房產Saas行業正逐漸成為亟待挖掘的「藍海市場」。
高景氣賽道下，2003年成立的明源云通過攫取行業的紅利，也迅速成為了房產Saas行業的頭部玩家。據悉，該公司主要是為中國房地產開發商以及房地產產業鏈其他產業參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品。
截至2019年，其已直接及間接服務約4,000名終端集團客戶，包括近3,000家房地產開發商。其中，明源雲在2019年直接及間接服務99名百強地產開發商終端集團客戶，於同年合共佔其總收入的42%，而超過70家百強地產開發商曾使用其的軟件解決方案超過五年。截至2020年3月底，與69名區域渠道合作夥伴合作，覆蓋中國27個省份。
另外，據弗若斯特沙利文，目前明源雲是中國房地產開發商的第一大軟件解決方案提供商，按2019年的合約價值計公司佔有24.6%的市場份額。按合約價值計，該公司亦為ERP解決方案及SaaS產品這兩個領域的最大提供商，分別擁有25.1%和23.3%的市場份額。
不可忽視的市場地位之下，也使得明源雲的業績蹭蹭蹭上行。
據招股書數據顯示，2017-2019年，明源雲實現營收5.79億元、9.13億元、12.64億元，複合年增長率為47.7%；對應的淨利潤為0.73億元、1.63億元和2.32億元，複合增長率高達78.4%。j2020年一季度，明源雲營收和淨利潤分別為2.54億元、0.147億元，同比增速30.3%、113.03%。整體來看，營收和淨利增速均維持著不錯的增長狀態。
避不可避的「盈利不佳」缺陷
不得不說的是，明源雲光鮮的業績背後，實際上還是存有一些「瑕疵」的。
一是，政府補助、理財收入和增值稅退稅是該公司利潤的「隱形」支撐。
從前文來看，明源雲的淨利潤增速是遠高於收入增速的，這一現像出現主要是包括政府補助、理財收入和增值稅退稅的其他收入較高所導致的。2017年至2019年，該公司其他收入共計6,142.7萬元、8,308.8萬元、8,295.3萬元、1,795.2萬元，佔當期淨利潤的比例為84.38%、50.96%、35.81%、121.77%，而2020年一季度其他收入竟然還超過了淨利潤。
拆分其他收入來看，政府補助、增值稅退稅、理財收入這三項收入在「其他收入」佔比中不分伯仲，2020年一季度，明源雲獲得了759.2萬政府補助，佔「其他收入」比例為42.3%。
從公司經營角度來講，依靠政府補助、增值稅退稅等其他收入增厚利潤，短期內會讓財報顯得「好看」，但長期來看，這是一種缺少頂層設計的短視行為，是無法解決自身利潤持續增長問題的。
二是，高企的三大費用極大程度壓制了該公司的淨利率水平。
2017-2019年，明源雲的毛利率分別為79.45%、80.61%、78.72%。而比起較高的毛利率表現，該公司的淨利率水平卻不盡人意，同期淨利率只有12.61%、17.85%、18.35%。從招股書來看，其淨利率與毛利率水平相差甚遠，主要是三大費用高企的「鍋」。
據招股書披露，2017-2019年，銷售費用、研發費用、一般行政費用三項加總，佔明源雲收入比重為74.96%、70.1%、66.13%。其中三項費用中，銷售費用則佔據了「大頭」，同期，
銷售費用分別為1.94億元、3.42億元、4.41億元。
要知道，銷售費用、研發費用、一般行政費這三項費用作為損溢表的減項，佔比不小的「它們」可謂極大程度壓制明源雲的淨利率水平。
最後，則是明源雲主營業務SaaS業務持續虧損的問題。
雖然目前明源雲的淨利潤增長勢頭良好，但這主要得益於ERP解決方案的帶動，而SaaS產品仍在虧損之中。據招股書顯示，2017-2019年，明源雲SaaS產品的淨虧損分別為5,090.7萬元、4,533.4萬元、4,183.5萬元，至2020年第一季度時，該業務虧損791.3萬元。
對於SaaS的連年虧損，明源雲曾表示，該等虧損是由於為帶動SaaS產品的開發、技術支持、營銷等作出的投資。對此，也有行業人士表示，SaaS公司一般從投入到真正實現盈利的時間需要5-10年。如此來看，雖然SaaS業務虧損幅度逐漸收窄，但何時盈利仍是一個未知數。
而以上三大因素疊加起來，也變相地道出了明源雲盈利能力欠佳的問題，而這恐怕也是所有投資者擔憂的點。
整體而言，明源雲「盈利能力不佳」雖然是一個既定的事實，但綜合行業空間及市場地位來看，其還是具有不錯想像空間的。當然，其能否憑藉自身實力在資本市場收穫真正的高光時刻，我們還是靜待時間檢驗。
該信息由智通財經提供。
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