我們根據盈利收益率差模型，預測下半年恆生指數在基本情境的目標價為26,920點，相當於2020年12.15倍預測PE，主要是恆指改革、中概股回流、寬鬆流動性維持。悲觀及樂觀情境目標價為22,812點（PE10.3X）及29,211點（PE13.19X），主要是中美貿易磨擦緩和、人行加大貨幣政策寬鬆力度、風險溢價回歸平均水平。考慮到人行及內地監管機構對金融市場的取態，樂觀情境的目標價是有望達到的。除非人行像2014-2015年大幅放寬基礎貨幣的增長，否則恆生指數年內難以大幅超越年初的高點，即大約29300點的水平。
內房估值修復，看好融創中國（01918.HK）
中泰國際研究部認為內房板塊於下半年有階段性估值修復空間，根據克而瑞公佈數據，20年上半年百強房企銷售金額同比下跌2.7%，但二季度銷售有所回暖，百強房企銷售金額同比上升9.6%。 6月份，房地產市場維持熱度、房企去化進一步加速。從克而瑞公佈單月數據來看，百強房企6月實現全口徑銷售金額14,517.2億元，環比增長33%。人行近十年來再次下調再貸款及再貼現利率，向市場釋放降息信號，對估值便宜的內房股帶來催化劑。
我們看好龍頭融創中國（01918.HK），公司龍頭優勢穩固，「地產+」經營向好。集團擁有強大競爭力的土儲，截至19年12月底，擁有確權土儲達2.34億平方米，土儲權益比64%，其中82%的貨值為於一二線城市，平均土儲成本只有4,300元/平方米。我們認為公司精準把握土地週期、成功把握重大收購機會，考慮到明顯的土儲優勢，相信公司是中長期增長最快的開發商。我們預計核心應占淨利潤將由19年的270.7億增至20/21/22年的298.0億/ 374.1億/ 415.7億，3年CAGR 15.4%。股價對應5.5倍的1年預期PE，接近兩年均值；對應1.5x的1年預期PB，接近兩年均值減1.0個標準差。我們給予公司7.5x的20/21年PE，對應60.0港元的目標價，給「買入」評級。
看好下半年全球股市表現，但中國股市相對跑贏美股
由於疫情仍然擾動經濟復甦，相信全球貨幣寬鬆的政策維持，預計聯儲局於9月會公佈實施收益曲線控制，控制中、長期利率在一定水平，這樣會利淡美元匯價。正因低利率及流動性支持，我們看好包括美股、中國股市及港股等全球股市的於下半年的表現。雖然納指的估值過高，但若考慮到1） 只有0.6%的無風險利率、2） 現時科網巨企擁有非常健康的現金流，在PE及P/CF層面顯示美國科技股的估值還是合理，目前FANG的預測PE跟阿里及騰訊相若，而標普500指數有機會在特朗普政府加大財政開支而創出歷史新高，但在指數層面，中國股市相對跑贏美股，主要是觀察到中國股市正形成一個由估值+資金+催化劑的上升趨勢。
上半年A股的表現比較平淡，跌幅及反彈升幅都少於美國股市，但人行於7月1日相隔10年下調再貸款及再貼現利率，證金公司3日修改相關業務規則，取消轉融通保證金提取比例限制，觸發A股的升勢，而2014年的升勢，正是由人行下調貸款基準利率開始。中國10年期國債利率由低點回升，預示中國基本面好轉，而上證指數的走勢往往跟債息走勢一致，今次升勢相對2015年的一次有更多的基本面支撐，但股市短期快速上漲的走勢更反映短期由資金面所推動。從板塊走勢、市場成交、時間、兩融數據觀察，我們認為這波升勢主要由機構投資者帶動，近日從開戶數目、融資餘額的變化，相信散戶也開始進場。
截至7月9日一周，A股兩融餘額1.32萬億，佔流通市值2.2%，兩融交易金額佔成交12.3%。 2015年兩融餘額高峰是2.3萬億，佔流通市值超過4%，佔成交超過20%。 A股轉手率仍然低於2015年水平，雖然市場情緒高漲，但與高峰有距離。從市寬的角度看，滬深300指數中線及長線市寬分別達到100%及89%，這麼超買的市寬往往預示市場短期有調整空間，但長線市寬也預示A股已進入中長期升浪。
經過連日的急漲，目前上證指數、滬深300指數的PE已高於均值，市盈增長率亦略高於美國股市，但由於A股市場由資金及市場氣氛所主導，如果參考過往的歷史，我們相對A股於下半年還有一波更激烈的升勢，直至估值、轉手率、市寬達至極值。
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作者簡介：顏招駿是 CFA，中泰國際研究部策略分析師，兼任博彩行業分析師，此前任第一上海策略師，於金融行業合共六年買方及賣方經驗，對行業基本面、市場走勢、交易操作有獨特見解。其市場看法經常被證券時報、新浪、中國證券報、Bloomberg等主流財經媒體採用。
