市場漸趨亢奮 | 擇機吸納券商龍頭

踏入20年下半年，A股走勢脫胎換骨，成交金額及股價急速上漲，反映權重藍籌股的上證50指數距離2015年高點只餘3.5%。截至7月6日，A股兩市成交達到1.56萬億元人民幣，已貼近2015年牛市的水平。近四天的升市，板塊升勢全面，但權重的地產、內銀、券商、內險升幅更為凌厲，從市場成交、板塊升幅、市場氣氛等因素看，感覺上開始有點瘋狂的味道，至少從已知的基本面並不能完全解釋自7月1日後的升勢，但兩融餘額暫時升幅溫和，未有投機性炒賣情況出現，北向資金買賣成交合計達1,726億元，也是貢獻A股成交的主力，初步是機構投資者參的入市。港股明顯受到A股帶動，財新服務業PMI創10年新高、人行下調再貸款及再貼現利率、券商合併等消息都是觸發股市上漲的催化劑。雖然海外疫情仍繼續擾動下半年國內經濟的複蘇態勢，但由於市場趨勢=資金+估值+催化劑，因此當趨勢形成時應順勢而行。

預期A股後續波動性將大幅提升

一個股市是否健康上漲，我們需要觀察交易所內大部分股份能否跟隨指數大盤上漲。若從市場寬度觀察，目前滬深300指數的中線市寬達到95%，而長線市寬（股價高於200日線比率）為70%，是次指數的向上突破，除獲得成交金額配合外，還有多達70%的股份參與。由於長線市寬已明顯上升，因此A股出現中長期多頭趨勢已經確立。然而，A股投資者大多還是散戶為主，投資風格為追漲殺跌，在成交金額急增的情況下，預期後續股價的波動性將大幅提升。若A股的成交金額、轉手率及股價再大幅增加，將不利後市發展，因為這顯然並非由基本面所主導，而是由市場情緒主導。我們希望看見的是一波慢牛，而非來去匆匆的快牛。雖然人行的貨幣政策相對寬鬆，但更多的是以寬信用為目的，相信基礎貨幣不會像2015年般有積極增加，更多的是提升貨幣乘數，因此全面牛市的機會比較微。

預測恆指下半年目標價為26,920點

從當前的估值看，中、港股市的相對估值較低，防守力相對較強。國企指數及恆指於21年的預測PE分別只有8.2倍及10.4倍，仍低於五年均值。再考慮到未來的盈利增長，國指、恆指、MSCI中國及MSCI香港指數的PEG分別為0.66、0.58、0.67及0.57倍，略低於美股的標普500指數及納指。 MSCI中國指數、滬深300指數的估值已高於歷史均值，因此目前的估值不可說便宜，只可說與別的國家比較相對便宜。從PEG的估值角度分析，A股估值較美股及港股高。不過，A股的成交量及市場情緒剛起步，相信由資金及情緒推動的升勢至少可持續一個月。

我們根據盈利收益率差模型的基準情境預測恆指下半年目標價為26,920點，主要是基於恆指改革、中概股回流、寬鬆流動性維持等因素。我們的樂觀情境目標價為29,211點（13.2X PE），主要考慮到中美貿易戰緩和、人行加大貨幣政策寬鬆力度、風險溢價回歸平均水平。在當前資金湧入中、港股市情況下，樂觀情境的目標價是有望達到的。恆生指數於過去10年大約在13.5倍PE行人止步。

首選投資券商股

在操作上，券商股肯定是資金市下的首選投資目標，目前券商股平均PB只有0.95倍，與過股市的估值高點有明顯距離，例如中信證券（06060.HK）於2015年最高PB為2.75倍，目前只有1.3倍；華泰證券（06886.HK）最高PB為1.82倍，目前只有0.99倍。創業板註冊的推行將大幅提升創業板市場活力，利好龍頭券商，投行等業務的市場份額將繼續向頭部集中，合實力突出的龍頭券商定價、銷售、合規風控體係等綜合能力顯著優於其他可比同業券商，馬太效應進一步強化。我們看好中信證券（06030.HK）、華泰證券（06886.HK）及中金公司（03908.HK）。