6月18日，思摩爾通過港交所聆訊，距上市僅有一步之遙。

這也意味著，在新三板勇奪「十倍股」頭銜後，思摩爾開啟了新的歷史征程。思摩爾這名字或許不被大眾熟知，但其運營主體電子煙巨頭麥克韋爾在「煙界」名聲猶如中華。

麥克維爾是提供霧化科技解決方案的全球領導者，公司主要有兩大業務，一是封閉式電子煙及電子煙組件的研究、設計及製造，客戶包括日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等企業。

二是自有品牌開放式電子煙的研究、設計、製造和銷售。在該業務中，麥克韋爾將所有的自由品牌產品銷售給分銷商，通過分銷商將產品銷售予終端消費者。

據弗若斯特沙利文數據，至2019年時，思摩爾已成為全球最大的電子煙製造商，市佔率為16.5%，較第二名高出10個百分點。領先的市場規模背後，是思摩爾業績的持續高速增長。

自2016至2019年，思摩爾收入從7.07億元增至76.1億元，年復合增速高達120.77%;同期經調整淨利潤從1.06億元增至22.65億元，年復合增速高達177.5%。

領先的市場規模+亮眼的過往業績，投資者已在憧憬思摩爾複製中煙香港（06055.HK）上市後漲近5倍的股價走勢。但可惜的是，當前擁擠的新股市場，中美兩國對於電子煙政策的不明朗，以及明顯放緩的業績增速都對思摩爾造成不利影響，其基本面不確定性增強，這將在一定程度上壓制思摩爾估值。

眾多優質標的分流資金

資深投資者應該知道，新股上市後短期股價表現是多方因素綜合後的結果，這其中便包括了市場情緒、新股基本面（行業、財務、競爭壁壘、稀缺性、市值大小）以及同期上市新股的擁擠程度等。

而在上述因素中，同期上市新股的擁擠程度往往被投資者忽略，從而發生高預期落空的挫敗感。事實上，擁擠程度會影響新股表現是真實存在的，若短時間內多家大體量知名企業開始招股，便會對市場中的資金形成分流，導致超額認購倍數降低。

超額認購倍數代表著市場對企業的熱度和認可，若認購倍數不及市場預期，上市後的炒作熱情也將快速衰退。而思摩爾當前或許便麵臨著這樣的窘境。

進入6月以來，多家知名醫療、醫藥企業及物業管理公司通過港交所上市聆訊並開始陸續招股。其中便包括康基醫療（09997.HK）、海吉亞醫療（06078.HK）、海普瑞藥業（09989.HK）、宏力醫療管理（09906.HK）、永泰生物-B等醫療、藥業企業，以及金融街物業（01502.HK）、弘陽服務（01971.HK）、綠城管理等物業公司。

而6月18日便已通過港交所上市聆訊的思摩爾，招股章程遲遲未發布，但在其之後，於6月19日過聆訊的宏力醫療管理、弘陽服務，以及於6月23日過聆訊的海普瑞藥業卻已早早將招股章程發出。醫療、醫藥企業以及物業企業向來受港股市場青睞，思摩爾或許想暫避風頭，但資金分流將難以避免。

在市場對諸多優質標的的審視中，思摩爾能否略勝一籌尚不可知。

政策不明行業承壓

若說招股擁擠僅影響思摩爾上市後短期股價表現，但監管政策的不明確則有對其業務經營造成正面衝擊的可能，而這，正是思摩爾所面臨的最大不確定性。

就國內市場而言，2018年8月28日，國家市場監督管理總局及國家煙草專賣局共同發布《國家市場監督管理總局、國家煙草專賣局關於禁止向未成年人出售電子煙的通告》，為保護未成年人的身心健康，該通告明令禁止向未成年人出售電子煙產品。

2019年10月30日時，國家市場監督管理總局及國家煙草專賣局再次共同發佈公告，即《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》。該通告要求電子煙生產者及賣方不得通過網絡發布電子煙廣告，且不得通過電子商務平台出售電子煙產品。

這也就意味著，國內只能通過線下渠道出售電子煙產品。該舉措造成的影響便是電子煙在市場中的滲透速度放緩，這必然會導致思摩爾在國內的收入增速放慢，爆炸式增長或將落下帷幕。而2019年時，思摩爾中國內地市場收入佔比為20.9%。

且智通財經APP認為，中短期國內電子煙政策看不到放鬆的可能，因為電子煙動的是稅收貢獻最大的傳統煙草的「蛋糕」，在國家未有效解決該問題之前，政策難言寬鬆。

而在國外市場中，美國市場的政策也難言樂觀。但據招股書顯示，思摩爾2019年時美國市場的收入佔比為21.8%，香港市場26.4%的收入佔比中有93.4%的產品是發往美國，即思摩爾在美國市場的收入佔比其實高達46.46%。

2019年的美國電子煙市場，猶如被一場巨浪捲襲。由於多地發現使用含有維生素E醋酸酯的不合格電子煙產品後引發呼吸系統疾病，這導致電子煙被推上風口浪尖。自2019年9月開始，美國若干州發布了關於尼古丁電子煙的臨時緊急香味禁令。

據招股書顯示，截至2020年6月8日，馬薩諸塞州、新澤西州及紐約州已立法頒布永久性法定香味禁令;羅德島州已製定永久性行政規則，禁止銷售調味型電子煙;蒙大拿州及華盛頓州的緊急香味禁令條款已屆滿，但是否再啟動並不確定。

由此可見，美國當前對於電子煙的態度也並不友好，若干州禁令的頒布阻止了調味型電子煙的發展，只能出售原味和薄荷醇型產品，但據市場數據顯示，調味型在電子煙中所佔的比例並不低。且在維生素E醋酸酯不合格電子煙產品引發呼吸系統疾病事件後，部分消費者心智將會受影響，從而導致消費者流失。

整體而言，無論是中國、還是美國的電子煙市場，都受到了相關政策的明顯影響，思摩爾的經營環境在中短期內很難恢復至2019年之前的水平，行業滲透速度的放緩或將讓思摩爾超三位數的高增長成為過去時。

業績初顯放緩態勢

雖然思摩爾2019年時的收入較2018年增長121.6%至76.1億元人民幣，經調整淨利潤較2018年增長208%，但中、美兩國電子煙政策的變動對思摩爾業績已有明顯影響，只是在前三季度的高增長帶動下未能體現。此處可從A股上市公司億緯鋰能對思摩爾的投資性收益（億緯鋰能持有思摩爾IPO前36.79%的股份）中尋找到蛛絲馬跡。

智通財經APP發現，2019年第一至第四季度時，億緯鋰能從思摩爾處取得的投資收益分別為1.44億、2.24億、3.14億、1.55億，通過股權比例可算出，思摩爾2019年各季度的淨利潤為3.91億、6.09億、8.62億、4.21億，合計22.83億元，這與思摩爾招股書中披露的2019淨利潤21.74億元較為相符（有一定差異可能是因為上市開支的影響）。

通過上述數據能發現，思摩爾2019年第四季度時的淨利潤環比下滑超51%，而在前兩個季度中，環比數據均是大漲。這說明思摩爾業務經營已受到明顯衝擊。

進入2020年以後，思摩爾再遭受重擊。據招股書顯示，截至2020年前四個月，公司的收入較2019年同期僅增長約7.8%。這主要是因為在疫情的衝擊下，公司第一季度的產能較計劃低了約三分之一，這使得思摩爾在今年前四個月中面向零售客戶的銷售收入同比降低約40.5%，面對企業客戶的銷售收入同比增長20.3%。

通過上述的分析能發現，思摩爾2020年前四個月收入增速的猛降主要是因為在疫情之下供給端受到了正面衝擊，產能不足所導致。雖然自4月國內逐漸開始復工復產，供給端陸續恢復，但需求端仍將受影響，因為美國的公共衛生事件爆發落後於國內，且美國爆發的遊行活動將對零售行業造成衝擊，自然會對電子煙銷售有所影響。

若沒有疫情的發生，通過上述相關數據，便可大致判斷出在維生素E醋酸酯不合格電子煙產品引發呼吸系統疾病事件後思摩爾在美國市場的複蘇情況，但在疫情和遊行活動的衝擊下，需求端的變化將更為複雜。

在此大背景下，如何給思摩爾估值定價將會是個難題，但可以確定的是，思摩爾的業績增速大概率已回不到之前的水平，估值必然較2019年巔峰時期有所縮減，且在資金分流、政策變動、經營環境惡化的多重因素的影響下，思摩爾中短期內將繼續承壓。

值得注意的是，美國電子煙巨頭Juul自維生素E醋酸酯不合格電子煙產品引發呼吸系統疾病以來，其估值已降低三分之一。

該信息由智通財經提供。

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