面對新冠疫情造成的經濟衰退,全球普遍通過大規模貨幣寬鬆進行應對,如此大量的貨幣超發是否會造成通脹高企呢?作為參考,我們不妨仔細回顧一下日本的情況,因為日本早在幾十年前就開始了持續的貨幣寬鬆,但似乎並沒有擺脫物價的長期低迷。那麼貨幣超發為什麼推不動通脹?超發的貨幣去了哪裡?本篇專題試圖對這些問題進行一些梳理和探討。

摘要

1 、貨幣持續寬鬆,卻沒能推升通脹。日本貨幣持續寬鬆,嘗試了幾乎所有非常規貨幣政策,但通脹長期保持低迷,最直接的原因就是超發的貨幣並沒有流入商品領域。如果比較日本居民工資以及物價走勢我們會發現,日本通脹雖然很低,但是工資漲幅更低,甚至遠遠跑輸了通脹。

2 、超發的貨幣去哪兒了?雖然日本貨幣政策持續寬鬆,但是有很大一部分貨幣趴在銀行的準備金賬上,流出去的貨幣有一部分被企業存了回來,還有一部分貨幣則流向了日本的股票市場。2010年日本寬鬆加碼後,雖然經濟沒有很明顯的起色,但股票市場大幅上漲。

3 、貨幣為何流向了資產領域?我們認為很重要的原因就是貧富分化。無論從收入角度,還是從財富角度,日本的貧富分化問題都是在不斷加劇的。在貧富差距較大的情況下,超發的貨幣更容易推升資產類商品的價格,卻很難推升普通消費品價格。而且即使貨幣超發對消費品價格有影響,也存在一定的滯後效應,如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發程度,從貨幣超發到通脹回升需要一年以上的時間。

貨幣持續寬鬆,卻沒能推升通脹

日本90年代地產經濟泡沫破滅之後,為了應對經濟衰退和通貨緊縮,不斷調低政策利率,在政策利率降至0後,陸續進行了量化寬鬆、購買風險資產、收益率曲線控制等幾乎所有非常規貨幣政策。

但對物價的刺激作用卻不明顯,1999年9月政策利率到零之後,日本仍然有一半以上的月份CPI同比是小於0的。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

按照傳統的貨幣理論,過多的貨幣追逐過少的商品,就會造成通貨膨脹,那麼日本如此寬鬆的貨幣政策為什麼沒有推升通脹呢?最直接的原因就是超發的貨幣並沒有流入商品領域。

如果比較日本居民工資以及物價走勢我們會發現,日本通脹雖然很低,但是工資漲幅更低,甚至遠遠跑輸了通脹。由於1999年之後,日本陸續開始了包括零利率在內的非常規貨幣政策,貨幣寬鬆程度顯著加碼,我們以1999年作為基期考察日本居民名義工資以及物價走勢。可以看到,1999到2019年的20年間,日本CPI大約上漲了2%,但居民名義工資收入反而減少了11.3%。

由此可見,日本普通居民並沒有成為貨幣超發的受益者,而這些人才是商品消費的主力軍。名義收入的持續低迷,是通脹長期維持在低位的主要原因。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資


超發的貨幣都去哪兒了?

雖然日本央行持續投放貨幣,但是有很大一部分貨幣趴在銀行的準備金賬上,並沒有流出金融體系。日本法定準備金率很低,但是商業銀行的超額準備金很高。比如2019年時,雖然央行要求的平均準備金率只有0.79%,但準備金餘額達到了346.2萬億日元,總準備金率大約27.2%。這說明流動性雖然很充裕,但大量的貨幣停留在金融體系內,並沒有流出去。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

而流出去的貨幣又有一部分被企業存了回來。在90年危機之後,日本企業進行了長期的去槓桿,同時也在不斷囤積現金。到2019年底時,日本企業留存收益達到了479萬億日元,佔企業總資產的27.9%,而這部分貨幣又被企業存回了金融體系。日本的企業不但不借錢,還大量存錢。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

還有一部分貨幣流向了日本的股票市場。日本2010年10月寬鬆加碼,並開始購買股票ETF。到新冠危機爆發前的2月,日經225累計上漲了145.2%,年平均漲幅達到了15.6%,同期日本經濟增長平均增速僅為1%。雖然經濟沒有很明顯的起色,但是並不妨礙股票市場的反彈,其中很重要的原因就是貨幣更多地流向了股票市場。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資
貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資


貨幣為何流向了資產領域?

貨幣為什麼難以流向商品領域呢?我們認為很重要的原因就是貧富分化。假設一個經濟體有10單位居民,其中2單位是「富人」,8單位是「窮人」。如果央行發行的貨幣流到8單位窮人那裡,窮人的邊際消費傾向很高,衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果貨幣流到了2單位富人那裡,衣食住行都有了,怎麼辦呢?要儲藏財富就會購買資產,貨幣就會流向資產領域。

日本的貧富分化問題是在不斷加劇的。從收入角度來看,「富人」佔有越來越多的收入。根據世界不平等數據庫測算,日本前1%和10%居民收入佔比近幾十年來不斷上升,目前10%居民已經擁有超過41%的收入。從財富角度來看,財富也在不斷向「富人」集聚。根據Kitao&Yamada(2019)的測算,1994-2013年間,僅財富水平前40%的居民實現了財富增值,並且財富水平越高的居民財富增長幅度越大,前10%居民財富累計增長了26.1%,而倒數20%居民財富反而縮水了47.2%。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資
貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

貨幣更容易流向「富人」。由於富人擁有更多資產,信用資質也更好,因此富人更容易獲取信貸資源,超發的貨幣天然就更容易流向富人。

而「富人」的貨幣更多流向資產。富人的消費傾向比窮人要低得多,比如日本1984-2013年近30年收入和消費情況來看,收入越高消費佔收入的比例就越低,最低收入組各項消費佔收入比例高達78.5%,最高收入組則僅為36.6%。而這衡量的僅僅是平均消費傾向,富人邊際消費傾向還要更低,這意味著貨幣流向富人後,主要的部分並不是被消費掉,而是進一步流到資產領域。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

所以貨幣超發是否會推動通脹,還是要看貨幣的流向。在貧富差距較大的情況下,超發的貨幣更容易推升資產類商品的價格,卻很難推升普通消費品價格。而且即使貨幣超發對消費品價格有影響,也存在一定的滯後效應,如果用黃金價格走勢來代表貨幣超發程度,從貨幣超發到通脹回升需要一年以上的時間。

貨幣超發為何沒有引發高通脹:從日本案例說起 | 李迅雷金融與投資

風險提示:中美問題,新冠疫情,經濟下行,政策變動。

編按:本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」(ID:lixunlei0722),作者:梁中華(中泰宏觀首席分析師),張陳(中泰宏觀研究助理)。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。

延伸閱讀:暴亂與暴漲:全球資本與勞動的分化將如何演繹? | 李迅雷金融與投資
延伸閱讀:中國式利率改革 對貨幣政策框架的思考 | 李迅雷 梁中華