5月5日,中芯國際(00981.HK)發佈公告,擬發行不超過16.86億股人民幣股份,於科創板上市。

公告顯示,募集資金扣除發行費用後,擬約40%用於投資12英寸芯片SN1項目,約20%用作公司先進及成熟工藝研發項目的儲備資金,約40%用作為補充流動資金。

中芯國際此次若能成功登陸科創板,意味著其將成為國內半導體板塊實現「A+H」兩地上市的第一股。

作為中國半導體的龍頭企業,中芯國際已經成為了群眾心目中的「救世主」。

5月6日,我發表了文章《中芯國際有套利機會嗎》,文章中我探討了圍繞中芯國際上市的兩個套利機會,當時中芯國際港股的股價為16.9港元(5月6日),而昨天的收盤價為19.44港元。另一個套利機會即國產半導體設備,你們也可以去對照一下中微半導體、北方華創這個月的股價變化,來驗證一下我當時的預測。

5月21日,我又發表了一篇文章《中芯國際:也不能供貨華為》,因為這件事影響太大,中芯國際隨後發布了闢謠聲明,稱不能供貨華為是謠言,評論中有很多人謾罵我散佈謠言什麼的,公眾號文章被官方刪除,結果又怎麼樣呢?現在中芯國際自己的招股書中承認,除非獲得美國商務部的批准,不能再為華為代工。

中芯國際上市的三個參考點 | 土味財經

所以有的時候,要讓子彈飛一會兒,不要以為官方闢謠了就是假的,要看背後的邏輯通不通順。

那麼,中芯國際這次發行科創板新股,發行價會是多少?上市後股價會怎麼走?

中芯國際的目標是至少籌資200億人民幣,這當然是個最低目標。

如果按照香港的股價來製定發行價,那麼現在市盈率是55倍左右,按20元左右發行,可以募集350億左右。如果按照A/H平均值2倍來發行,即按市盈率100倍來發,那麼可以募資500億以上。

不過即使按照這麼高的發行價,肯定能發出去,並且還會被熱炒,但是還能有多少空間留給投資者呢?

為了回答這個問題,我找到了三個對比的維度,可能會從另一個角度來得出答案。

一、台積電

中芯國際的14nm工藝量產進度比台積電落後4年時間。

在集成電路晶圓代工領域內,全球範圍內有技術能力提供14納米技術節點的純晶圓代工廠有4家,它們分別是:台積電於2015年實現16納米製程晶圓代工的量產;格羅方德於2015年實現14納米製程晶圓代工的量產;聯華電子於2017年實現14納米製程晶圓代工的量產;中芯國際公司14納米製程的集成電路晶圓代工業務於2019年開始量產。

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其實還應該算上Intel和三星,三星最近也有意進入代工業。

工藝尺寸越先進,需要投入越多。僅12寸的14nm工廠投資金額就超過120億美元。全球龍頭台積電(TSM.US)2019年資本支出154億美元,遠遠超過其它半導體代工廠的收入,台積電資本支出分別是中芯國際收入的5倍、華虹半導體收入的16倍、聯電收入的3倍、世界先進收入的1倍,高塔半導體收入的12倍。以下是它們幾家每年的資本投入對比:

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半導體代工行業是贏家通吃的,台積電在先進製程技術、特殊製程技術,以及先進封裝技術的發展上持續領先全球集成電路製造服務領域,2019年的市場佔有率為52%。按人民幣計算,台積電的營收2,470億,淨利潤826億,淨利潤達到了35%左右。

中芯國際2019年收入為31.16億美元,淨利潤2.35億美元,淨利潤率是多少呢?7.5%左右!

利潤來自於技術門檻和頂級客戶。台積電的客戶是蘋果、高通、賽靈思、英偉達,當然華為也曾是它的最大客戶之一。

中芯國際要能追上台積電,需要的是不計虧損,繼續增加資本投入,至少要大大超過台積電才有可能,這個時間不是落後4年的問題,台積電也在高速奔跑,中芯需要比他跑得更快,至少需要5-10年。問題是EUV的門檻解決不了,差距將越拉越大。哪怕中芯這次融了500億全投進去,也還抵不上台積電一年的資本投入。

因此,中芯國際上市後的業績,短期不可能變好,而由於大量的資本投入和設備折舊,將必定陷入虧損甚至巨虧。不然就永遠沒有趕上台積電的希望,這是個長痛不如短痛的過程。

從這個意義上來說,中芯國際就是新基建,大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢,短期因華為轉單帶來的訂單是近期中芯啟動的主因,未來還要看其他客戶給不給力。

二、富士康

富士康(工業富聯)也是代工,只不過沒有半導體那麼尖端,但是富士康的光環也不小,是「 先進製造+工業互聯網 」新生態的典範企業。

富士康是全球最大的代工企業,在消費電子工業中就是相當於台積電的地位。富士康客戶來自世界頂尖企業,富士康工業前幾大客戶分別為:Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、 HPE、華為、聯想、NetApp、Nokia、nVidia等。

2018年6月8日,工業富聯在上交所鳴鑼上市。公開發行股票19.7億股,發行股份數量佔發行後公司總股本的比例約為10%,募集資金總額為271億元,扣除發行費用後,募集資金淨額為267億元,發行初始總市值約為2,710億元。

上市首日工業富聯漲幅44%,市值接近3,900億元,坐上科技股「新一哥」寶座。不過,僅僅3天后,工業富聯便打開連續漲停板,進入震盪下行通道。從6月13日開板後的最高價26.36元,到現在的14.58元,工業富聯的市值從最高點的近5,200億元縮水至如今的2,900億元。

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上市之初,多家機構測算工業富聯估值時,認為工業富聯上市後總市值有望達到6,000多億元。當時工業富聯年收入3,545億元,淨利潤為158億元,兩項數據都是中芯國際業績的10倍以上。

那麼中芯國際如果融資500億的話,估值將要達到2,000億左右,以中芯國際目前的業績,甚至是5年以後的業績,都很難撐得起這麼高的估值。

三、中石油

這個對比可能很多人不認同,畢竟中芯國際還沒上市呢!但歷史往往是重複的。

中石油相對於A股,與中芯國際相對於科創板,就可以比了。

同樣是眾望所歸,同樣是A+H上市。

12年前,巴菲特在2007年7-10月間,在11-15港元的區間內連續賣出中石油,5億的本金賣了40億美元左右,獲利約270億人民幣。巴菲特趕在中石油A股上市前清空了倉位,及時脫身。

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2007年11月5日,中石油登陸A股市場,開盤價為48.60元,收盤價每股43.96元,分別比發行價上漲191%和163%。

如今,中石油的股價在4.2元左右,比上市首日最高價跌去了92%,跌掉了差不多5.8萬億的市值。當初以48元最高價買入中石油的人裡,就有我的朋友,他至今還仍然持有中石油,作為一生的紀念。

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從中石油的經驗中,我們大致可以推測出中芯國際港股的走法,即在A股上市前將H股價拉高到位,這是巴菲特經典的套利案例。因此我們要密切注意中芯國際在A股上市的幾個時點,都將對H股形成刺激,套利也是要按照節奏來的。

時點一:公佈發行價;

時點二:新股認購日;

時點三:新股上市。

至於中芯國際A股,我認為認購新股沒有什麼風險,但是上市之后買入要謹慎,尤其是價格遠高於H股價格時,警惕其成為又一個「中石油」。

編按: 本文作者為微信公眾號「土味財經」,已授權本媒體轉載上述文章。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。

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