騷亂與美股新高:
資本和勞動分化下「硬幣的兩面」

過去一周以來,非洲裔美國人喬治•弗洛伊德遭警察暴力執法而蔓延美國全境的族群騷亂,大有愈演愈烈之勢,目前已蔓延至全美近50個州,280個城市。騷亂過程中,激進分子對於商業中心、品牌旗艦店等的破壞和搶奪,破壞社會秩序,造成經濟損失。特別是,當前歐美疫情新增絕對數量仍處於相對高位之下,美國多數州處於陸續復工的關鍵環節,人群大規模密集聚集、接觸帶來的疫情二次爆發風險。

正如馬里蘭州州長拉里·霍根所言,「毫無疑問,當你讓成百上千的人聚集在一起,而我們的街上到處都是這種病毒的時候......這不健康」「從現在起兩週時間裡,我們將看到這是否會在美國引起新一輪疫情高峰。」

然而,在疫情和暴亂疊加之下,美股本輪反彈卻屢創新高,標準普爾500指數已經從3月23日觸及的低點回升了38.57%,納斯達克綜合指數較3月份低點反彈42.65%,已超過年初歷史高點。這其中,以FAANG(Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet)為代表的科技股龍頭,股價已接近或超過歷史最高。單從股價上看,似乎疫情、暴亂等對經濟的影響均不存在。

暴亂與暴漲:全球資本與勞動的分化將如何演繹? | 李迅雷金融與投資

事實上,這種強烈的反差並不是本次喬治•弗洛伊德黑人騷亂事件所獨占的,我們統計了,二戰結束後,美國歷史上規模較大的黑人騷亂事件發現:每輪黑人大規模騷亂事件卻對美股的長中短期影響均甚微,更重要的是,每次族裔衝突事件,其均與美股上漲,特別是龍頭股上漲相伴生。即:在6次大規模騷亂持續期間(平均持續時間:29天),美股全部處於上漲過程,平均漲幅4%,其中,前五大龍頭股平均漲幅近7.56%。

更進一步地,在仔細研究了上述階段宏觀背景之後,我們發現,五次大規模騷亂的共性在於:低利率/利率下行下,資產價格與勞動力,特別是特定族裔年輕男性勞動力的就業出現持續分化和偏離。

1.1 低利率加劇美國族裔矛盾的深層次原因:貧富分化

從經濟學角度看,貧富分化或是美國族裔矛盾的深層次原因。在60年代平權運動之後,黑人政治地位大幅提升,其也擁有了投票權、選舉權在內的各項選舉權力,且在法律上亦享有各種保護。但經濟上,不同族裔的處境和地位的分化卻不斷加劇。根據美國人口普查局2012年的報告,2011年,黑人的貧困率為27.6%,而白人僅為12.8%,黑人16-24歲青年男性的貧困率為34.5%,為全美貧困率的三倍,而其兒童的貧困率更是達到38.2%。(文中「黑人」代指美國非洲裔人群為主的黑人群體,「白人」是除非洲裔,拉丁裔之外的美國白人群體)

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造成美國族裔貧富分化加劇的原因有很多,不能簡單歸結為殘留的種族歧視,其很大原因是貧困的代際相傳,即窮人的孩子永遠是窮人,80年代後,歐美的階層逐漸固化,中產階層逐漸萎縮。根據哈德遜研究所的報告,1995年開始美國最富有的1%家庭持有財富佔比超過底部50%家庭。2019年前0.1%的富人家庭坐擁美國約20%的財富,前10%的富人持有高達84%的財富,彷彿即將「回到」1929年大蕭條之前水平。

因此,當資產價格與勞動力就業出現持續分化時,也就是白人族裔財富與非洲裔黑人群體生存狀況持續分化加速時,此時社會的不滿將快速積聚,極易引髮美國社會所固有的深層次矛盾,如:種族問題等的集中爆發。

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從宏觀經濟和流動性,五次大規模騷亂前後,以利率衡量的流動性環境亦處於寬鬆的環境之中,1967年「底特律暴亂」聯邦利率從4.87%下降至3.98%,2013-15年發生的三次騷亂背景都是處於市場低利率水平。從一定程度上來說,寬鬆的流動性環境,助推了美股等資產價格走高。同時,這種利率的下行推升的資產價格的走高又使得富人財富快速增加。

1.2 年輕勞動力的就業市場失衡或是引爆矛盾的另一面

硬幣的另一面,我們發現,年輕勞動力的就業情況,特別是特定族裔/群體年輕男性的就業情況,在每次騷亂前後均出現不盡如意之處。

從原因上看,勞動力就業問題可以進一步分為供給衝擊(嬰兒潮下年輕勞動力突然增加,如:60年代中後期)和需求衝擊(經濟下行和製造業空心化帶來的就業崗位不足,如: 90年代中後期至今)。

具體而言,勞動力的供給衝擊可能推動了60年代中後期的黑人暴亂:1967年底特律暴動及1968年馬丁路德金遇刺暴動時,當時美國經濟整體雖然維持了戰後的增長狀態,但伴隨戰後嬰兒潮一代(1945-50年美國每年出生人口從戰前280萬飆升至370萬)集體進入勞動力市場高峰,美國16-24歲勞動參與率卻從48%下降至47%,並無明顯上升。

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同時,考慮到二戰後伴隨婦女平權運動興起下,大量女性首次進入勞動力市場,16-24歲的年輕男性勞動參與率實際上在60年代一直呈現快速下滑態勢:從75%到70%。疊加戰後南部農業州年輕黑人大量遷移至北部工業區,相比其他族裔,16-24歲非洲裔黑人男性勞動參與率下降更快。

另一方面,出於1962年美國介入越南戰爭,美聯儲保持低利率以刺激信貸需求及國內經濟,聯邦基金利率從5%到3.5%水平,低利率推動美股在1962到1968年期間,上漲幅度達到86.63%。

「嬰兒潮」之下非洲裔黑人年輕男性就業與生存的困難,與低利率推升資產價格上升下白人財富快速增加形成鮮明對比,是造成60年代中後期,黑人平權運動、反主流運動乃至大規模騷亂層出不窮的經濟上的重要原因。

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如果說,60年代黑人騷亂主要原因是嬰兒潮帶來的勞動供給突然增加帶來的勞動參與率與失業增加,90年代及00之後的幾次暴動,則主要是製造業空心化及外生衝擊下,需求降低帶來的失業率走高。比如:

90年代後的幾次黑人暴亂(包括1992,2001,2013-14年黑人案件引起的族裔衝突),宏觀背景在於:伴隨全球化和跨國企業製造業轉移,美國製造業對勞動力需求下降,整體就業率和勞動報酬中樞都趨於下行。這時如果遇到外生「黑天鵝」事件衝擊,諸如:91年海灣戰爭、01年互聯網泡沫、13年歐債危機等。這時,一方面,黑天鵝事件加速了勞動力需求的降低,並使得失業率處於高點;另一方面,美聯儲應對黑天鵝事件需求衝擊均採取「直升機撒錢」策略,推升了美股等資產價格,使得資產與勞動的分化短期加劇。進而使得依托勞動報酬為主黑人窮人與依托資產增值的白人富人階層矛盾快速引爆(每次黑人暴亂詳細宏觀背景及指標見表1)。

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1.3 波動率的放大是「實然」與「應然」世界差異的體現

因此,縱觀歷史,美國騷亂常伴隨著資產價格與勞動力就業的分化,即以白人為代表的富人階層的財富和以黑人為代表的窮人階層的處境持續分化。美股的節節升高和黑人騷亂蔓延本身就是這種現象「硬幣的兩面」,且由於美國呈現不同族裔居住分隔的特點,黑人的騷亂對於富人區破壞的微乎其微,自然不會影響富人的消費能力和資產繼續向股市配置的能力。

但是,資本市場是實體經濟的晴雨表。社會的動盪不安與資本市場的歌舞昇平的反差最終會如何反映呢?正如著名對沖基金公司Artemis的經理Christopher Cole所言:「波動率是'應然'世界與'實然'世界的差異......如果市場選擇忽略'實然'世界,那麼波動率就是現實本身」。我們統計發現,平均下來黑人騷亂年份波動率大都出現一定程度走高。比如:

1967-68年兩次黑人騷亂事件後美股波動率從9.7提升到了的1969-70年14.29;

2013-14年的兩次騷亂事件後美股波動率從10.85提升至2015年的14.92;

我們認為,這種波動率升高反映的除了騷亂本身的社會衝擊外,更重要的是,騷亂某種意義上相當於社會的警報器,大規模種族騷亂的發生,代表著經濟深層次結構性問題亦愈發成為「不可承受之重」。

1.4 疫情加速了分化走向極致,驅動了美股與暴亂

本次的喬治•弗洛伊德之死雖然從警察執法性質上看較為惡劣,但考慮到美國每年均會發生多起黑人被警察殺死的案件,引發如此大規模的全國性騷亂是罕見的。我們認為,這背後的深層次原因在於:疫情加速了本已長期存在黑人與白人間的貧富分化,而喬治•弗洛伊德之死僅僅是點燃疫情期間積累的社會怒火的「最後一根稻草」。

首先,從美國疫情情況看,疫情對非洲裔的慘烈衝擊遠遠高於其他人種:1)截止到6月1日,美國因為疫情死亡人數已經突破十萬大關,美國黑人在美國總人口佔比約13%,但是死亡的非洲裔黑人佔比卻高達23%。2)根據美國疾病控制與預防中心的數據,在密歇根州,非洲裔黑人佔了總人口的近14%,但是死於新冠肺炎的非洲裔黑人佔了新冠肺炎死亡總數的近39%。在路易斯安那州,非洲裔黑人佔總人口的近33%,但死於新冠肺炎的非洲裔黑人比例卻高達54%。

另一方面,伴隨疫情期間,美聯儲史無前例的放水以及特朗普政府狹隘的只救股市的救助策略,美股納斯達克等指數已收復疫情以來全部跌幅,創出歷史新高。更重要的是,白人居住於生活條件較好,密度較為稀疏的鄉下,患病率低;且白人中產由於職位以大公司為主,多轉為線上辦公。根據經濟學人調查:

3/4的工資和工作穩定性較低的崗位因為疫情停滯行業的平均工資不及專業人士平均工資的一半;

專業人士遠程工作,拿全額工資,雖有不方便但疫情不對其生活質量造成威脅;

年輕的低收入者或成為疫情的「最大受害者」。25歲以下的有30%的人在停滯行業工作,而25歲以上的只有13%。

這樣的分化,既驅動了本次大規模黑人騷亂,亦助推了美股,特別是以facebook ,google為代表的線上經濟龍頭的不斷創新高。然而,考慮到歷史上騷亂下的美股規律,要謹防之後美股波動率顯著放大的風險。

奢侈品爆發與「地攤經濟」:
疫情加速下全球資本與勞動的分化

2.1 疫情后全球分化的「透視」:奢侈品「火爆」與整體消費「疲弱」

這種分化不僅體現在美國,事實上,根據IMF數據預測,疫情后,全球貧富分化數據將在未來進一步加劇:IMF以過去的流行病為案例的研究表明:流行病對較貧窮和易受傷害的社會階層造成的損失將惡化數倍。根據調查發現,2020年本次疫情會加劇不平等現象,部分原因是它對低技能工人的影響不成比例。

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從高頻數據看,復工進程開啟後,奢侈品消費的火爆與整體消費的低迷是疫情對於全球各國社會階層財富分化的加劇直觀體現。

以我國為例,疫情之後反映全社會消費及購買能力的社會零售品銷售總額增速(特別是扣除短期受政策擾動較大的汽車後)一直較為疲弱,4月社會消費品零售總額同比下降7.5% ,扣除汽車後下降8.3%,2020年1-4月扣除汽車的消費品零售額下降15.5%。

同時,PMI中需求類細分的絕對水平明顯低於生產類,也驗證了疫情后居民消費能力的疲弱。這背後的原因可能是,受疫情衝擊,降薪、裁員對居民部門,特別是中低收入階層的需求影響或是較為長期和深遠的。這或也是近期國家大力推進「地攤經濟」的重要原因之一:一方面,千方百計增加居民就業和收入;另一方面,也可較好滿足受疫情衝擊,收入下降后城市居民的消費需求。

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但另一方面,疫情之後,奢侈品消費卻爆發式增長,甚至遠遠好於往年同期沒有疫情時的水平:在疫情的影響下,全年的(全球個人奢侈品消費量)整體下跌幅度在20%-35%之間。但中國奢侈品市場與全球奢侈品行業銷售額萎縮近三成的現狀形成強烈反差,從3月中下旬起,LVMH旗下品牌在中國的大多數門店銷售出現同比增長,4月份勢頭更猛,有些品牌甚至超過了50%;同時,京東618奢侈品成交額同比增長400%。

這一現像不僅體現在我們國家,作為疫情控制速度僅次於我們的韓國,其在復工過程中也體現出了同樣的分化:2020年4月韓國進口消費品下降近四成,但5月初,韓國國內奢侈品的銷售額比去年同期增長了30%。

2.2 疫情對全球分化的加速機制:水往「高」處流

這背後的原因或是疫情衝擊之下,各國央行為穩定需求和緩和市場流動性風險,不遺餘力的「放水」。但一方面,相對主要依靠勞動力和工資收入的窮人階層,更加依賴資產端增值的富人階層總是「近水樓台」。另一方面,在全球疫情尚未徹底緩解之際,企業家為了迴避實體風險,將得到的信貸資金投入流動性更好的金融資產而不是擴大生產線;疫情隔離期間,全國乃至全球新增開戶人數快速上升所反映的「全民炒股」熱情,亦加速了資產價格的快速回升。

從Yodlee披露的數據來看,美國政府針對疫情推出收入補貼法案,以允許人們在由于冠狀病毒而被迫經濟停工期間繼續支付賬單,而消費者反過來又用大量的錢在股市進行投機。數據顯示,年收入在35,000至75,000美元之間的人們在收到收入補貼後,股票交易量比前一周增加了90%。年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國人的交易量增加了82%,而收入超過150,000美元的美國人的交易頻率則增加了約50%。

但資產實際回報率的上升,反過來,又增加了實體投資的潛在機會成本,使得企業家更加不願意增加向實體的投資,這某種程度上,對就業和勞動收入形成新的抑制,並形成推高資產價格泡沫新的循環。

「人口斷崖」與「世代財富」傳承:
   資本和勞動的分化未來或持續加大

3.1 存量經濟下「富裕世代」優勢或更加穩固

儘管站在社會學角度看,這種資本和勞動的持續分化,增加了社會不穩定性和經濟中的結構性矛盾,是疫情后,全球政府需要加以解決和改革的重要內容。就全球而言,越來越多的政客、精英、經濟學家認為疫情后應建立更加公平合理的分配製度。

就我國而言,十九屆四中全會《決定》明確指出:「著重保護勞動所得,增加勞動者特別是一線勞動者勞動報酬,提高勞動報酬在初次分配中的比重」「增加低收入者收入,擴大中等收入群體,調節過高收入」。「全面小康路上一個也不能少」亦是今年兩會焦點所在。

但對於經濟本身而言,政策更多改變的是短期斜率,而非長期趨勢。從中長期角度看,人口是決定長期經濟增長最重要的變量。我們認為,人口結構決定了這種資本與勞動或者富人「財富效應」與窮人「收入放緩」的分化或仍將持續。

以我國為例,儘管近期社會對低收入群體實際情況的爭論頗多,但我們更要看到的是,根據《國家統計年鑑2019》及《中國各階層收入統計表》數據,月收入超過10萬元左右的超高收入群體達到3,000萬人以上,月收入超過1萬元以上的中等富裕收入群體人數或超過1億人,考慮到隱性收入難以統計,上述數據實際是被低估的,二者合計,人口數量超過世界人口排名第10的日本。這種超大規模的中等以上富裕群體的市場優勢,是我們近年來奢侈品、學區房、品牌菸酒持續保持高景氣的關鍵。

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更重要的是,如果分析上述高淨值人群年齡構成,會發現:與國際上,高淨值人群年齡中位數普遍45歲不同,過去十年,我國高淨值人群中位數已由45歲上升至55歲;其原因在於:1965-1975年左右出生的人群是我國歷史上人數最多的「嬰兒潮世代」。其年輕時恰趕上了我國加入WTO、房地產商品化等發展最快的「歷史機遇期」,因而積累了豐厚的財富。存量經濟下,這一財富積累帶來的優勢將更為鞏固,其引領的消費升級趨勢亦將持續深化。

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3.2「人口斷崖」下的「年輕世代」內部分化

另一方面,「後浪」一詞最近成為最火的網絡用詞,寓意為:中國新一代的年輕人,「後浪」們多元化的生活特徵在互聯網時代璀璨耀眼。然而多元化的背後也是差異加大的體現,這種差異的背後還是在於相同世代人群的「財富分化」。

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1)從人口代際的數量上來看,90後人群比80後人群規模縮減21.9%,00後又在90後的基礎上下降7%;年輕世代人口數量萎縮彷彿產生「人口斷崖」(美國財經學家哈瑞·丹特指出生率下降和老齡化加劇同時出現的現象叫做人口斷崖)。

2)2019年中國人口出生率10.48‰,創近30歷史新低。老齡化加深伴隨中國勞動人口增速連續下滑。

3)從財富效應來看,年輕世代的旺盛的消費力主要來自父輩的「財富傳承」,比如:00後逐漸成為奢侈品消費的主力,57%的資金來源是來源父母的資助。但一脈相承的是,上個世代內部貧富差距也會在這種「財富傳承」中進一步加深。

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需要指出的是,這種「人口斷崖」與「世代財富」的分化並非我們的特色,在全球主要經濟體中都體現的比較明顯。日本、韓國都在90年代進入高老齡化、低生育率的「人口斷崖」,2018年日本、韓國的總和生育率僅為1.42及0.98。而不得不採取了放開移民、增加女性勞動率、打造「不退休社會」等措施來彌補勞動人口下滑的衝擊。究其原因,現代化過程,大幅推升了受教育年限和婦女參與率,進而客觀上形成了晚婚晚育,人口出生率不斷降低的趨勢。

3.3人口斷崖下資本與勞動中長期分化加劇的機制和展望

從經濟增長角度看,人口出生率的降低帶來的年輕人口「斷崖」,必然帶來經濟中長期增速中樞的不斷下移,這意味著企業整體淨資產收益率(ROE)亦將同步下行。這將減少就業需求,並使得勞動工資上漲速度放緩。

在經濟增量相對不足的情況下,中老年人群中的富裕階層在經濟高速增長過程中積累的「財富效應」越來越明顯。這不僅意味著,其本身的社會階層日趨鞏固,及其代表性的高端消費會維持強勢,也即奢侈品消費與一般消費品的分化趨勢會持續。更重要的是,考慮到「人口斷崖」,年輕世代人群數量要遠遠小於年老世代,這意味著富裕人群的子女(如:我國95-00後人群)繼承到的財富數量及其消費能力或比年老一代的富裕人群本身更強。也就是說,由於財富傳承效應,年輕世代的貧富分化亦會更加強化。

從政策角度看,利率在中長期的決定因素是企業淨資產收益率。伴隨「人口斷崖」下,企業淨資產回報率下行,中長期貨幣政策亦需不斷寬鬆,使得利率與企業淨資產收益率相匹配。同時,由於「年輕人口斷崖」下老齡化的快速提升,養老負擔日趨加重帶來的財政收支不匹配將在未來限制財政政策空間。故貨幣政策也將越來越成為政府調控經濟的主要手段。在實體回報率下行和貨幣政策的「近水樓台先得月」,資本市場、優質資產與實體經濟的分化在中長期亦會成為常態。這又將進一步增加以資產增值為主的富人階層與依靠勞動報酬為主的中低收入階層間的分化。

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這種低利率帶來的資本市場與實體經濟的分化,使得富裕階層財富更進一步增加的同時,其給富裕階層帶來的財富效應,又會增加富裕階層高端化、品牌化的消費趨勢,這將進一步加大龍頭消費品企業與一般消費品企業的分化。財富效應下的學習效應,也會更進一步驅使富裕階層將更多的資金投入資本市場及其他優質資產保值增值而不是實體再生產,故而進一步加大資本市場與實體經濟的分化,並不斷形成正循環。

投資建議:
擁抱「分化」,聚焦優質資產,應對波動率加大

如前文所分析,低利率環境下全球經濟結構中固有的分化趨勢:資本與勞動的分化,富裕階層與中下階層財富的分化,資本市場與實體經濟的分化,高端奢侈品消費與社會整體消費的分化,龍頭品牌企業與中小企業的分化等,被疫情對實體經濟的衝擊和疫情下各國央行的放水所大大加速。美股新高和黑人騷亂本質上是這種分化的「硬幣的兩面」。

展望未來,在「人口斷崖」與「世代財富」因素的驅動下,這一趨勢在全球或仍將持續。從投資及資產配置角度看:一方面,從大趨勢上看,優質資產價格相對實體經濟的溢價或仍將強化,建議積極擁抱優質資產;另一方面,也要看到,參考歷史,資本與勞動分化所反映的經濟體深層次結構性問題,會被全球市場波動率放大所反映。對於投資者而言,應盡快適應今年以來波動率放大的全球市場「新常態」:在市場估值頂部區域,要「一份清醒,一份醉」,不要盲目樂觀和牛市心態。應構建均衡化組合和以類似「定投」的更加理性化投資策略,以應對全球市場波動率的放大。

從結構上看,既然「富裕世代」及階層的「財富效應」日趨強化或是未來最確定的主線之一。那麼作為投資者就應「擁抱」這種分化。圍繞這一分化進行積極佈局:

1)「富裕世代」目前消費所呈現的高端化、品牌化傾向,或在未來不斷強化,奢侈品、品牌菸酒等在中長期保持高景氣度,同時,龍頭消費品公司相對行業整體的溢價亦會不斷突出;

2)「富裕世代」逐步老齡化後,將帶來高端醫療、養老服務、保險等行業中長期新的增量機會;

3)富裕世代財富傳承及「人口斷崖」下,95-00後所擁有的財富和消費能力要遠遠強於其表觀的薪資及收入水平,因此代表95-00後的「新消費」,如:新國貨、社交平台、遊戲、休閒食品等,以及能夠創新產品及營銷方式,積極擁抱這一新消費趨勢變化的傳統消費品公司、電商平台等將成為「新消費浪潮」下的「弄潮兒」

風險提示:消費刺激政策落地不及預期,國內宏觀經濟超預期下行。

編按:本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」(ID:lixunlei0722),作者:徐馳張文宇 中泰證券研究所策略分析師。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。

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