從正式遞表到現在不足一個月時間,金山雲(KC.US)已敲定上市估值,市值或在34-38億美元,市銷率(PS)6.1-6.8倍。

金山雲近日更新招股書,增加了2020年Q1業績預期以及發行份額,Q1收入預計為13.5億元至14億元,同比增長59.6%-65.5%,預計一季度毛利不低於6,210萬元,此外,該公司將發行2,500萬份ADS,每ADS代表15股普通股,IPO發行價格區間為每ADS 16-18美元。

金山軟件(03888.HK)也隨之發佈公告,稱根據現有價格範圍,緊隨金山雲發售完成後,金山雲的市值將介乎約34-38億美元,而該公司和小米(01810.HK)有意購買金山雲發售中發售的最多分別為2,500萬美元及5,000萬美元的ADS。金山雲是金山軟件非常重要的一塊業務,此次分拆上市後,金山軟件將喪失對金山雲控制權。

根據第三方數據,金山雲是目前國內最大的獨立雲服務提供商,同時也是中國第三大互聯網雲服務提供商。

持續高成長

金山雲創立於2012年,提供的產品及服務包括數據庫、大數據、雲安全、專有云、人工智能以及企業服務等領域,業務範圍遍及全球多個國家和地區。目前該公司收入構成主要分為兩塊,分別是公有云服務以及企業雲服務,其中公有云服務為收入核心。

金山雲在被分拆上市前是金山軟件的最大的業務板塊,貢獻了近五成的收入,也是金山軟件業績增長的核心驅動力,從近三年看,金山雲的收入複合增長率達78.9 %,從季度看,業績持續創下新高。2020年Q1,該公司預計收入區間最低值為13.5億元,同比及環比增長分別為58.8%和15.4%。

美股新股解讀| PS定在6.1-6.8倍 金山雲的估值錨

金山雲的核心收入為公有云服務,2017-2019年,公有云服務收入貢獻分別為97.3%、95.1%及87.4%,近三年收入複合增長率為69.6%。該公司企業雲服務目前收入貢獻不大,但成長很快,近三年業務收入複合增長率為464.3%,收入貢獻從2017年的1.2%提升至2019年的12.3%。

該公司客戶集中度比較高,營收主要來自少數高級客戶,往年高級客戶貢獻了超過九成收益,2019年貢獻97.4%。2019年,公有云服務的高級客戶有175個,較2017年增加63個,企業雲服務的高級客戶數量67個,較2017年增加65個。在高級客戶中,往年前三大客戶收入佔比均超過五成,2019年為57%,最大客戶收入貢獻31%。

從細節上可以發現,該公司對關聯方客戶的依賴度不斷降低。小米曾是該公司的最大客戶,但收入貢獻持續下降,2019年為14%(第二客戶),較2017年下降了13個百分點。此外,金山集團和獵豹集團均和金山云有關聯關係,連同小米,2019年合共關聯收入佔比19.36%,較2017年下降12.64個百分點。

實際上,金山雲積極拓寬客戶來源,實現業務多領域覆蓋,比如在雲遊戲領域,主要客戶包括金山軟件旗下西山居、巨人網絡、完美世界和掌趣科技等,在視頻雲領域,主要客戶包括字節跳動、愛奇藝和B 站等,在金融服務領域,主要客戶包括建設銀行和華泰證券等。豐富客戶來源,有利於降低其客戶依賴度。

美股新股解讀| PS定在6.1-6.8倍 金山雲的估值錨

值得注意的是,金山云作為雲服務行業頭部提供商,業績成長速度要快於行業,在產品及服務上,也比同行具有優勢。以Ucloud為例,同樣核心收入來源於公有云服務,金山雲於國內的可用CDN節點數要豐富的多,數據上看,Ucloud可用CDN節點數超過500個,而金山雲國內CDN節點數就達到了1,000多個。

費用率改善

雖然金山云成長速度較快,行業地位也在持續提升,但目前仍未能實現盈利,這也是金山軟件單獨將其分拆上市的核心原因。

不過金山雲於2019年盈利狀況出現了轉折點,經調整的毛利潤首次轉正,實現0.4%的毛利率,2020年Q1該公司預計實現毛利不低於6,210萬元,以預計收入區間最低值算,毛利率將為4.6%。該公司經調整的淨虧損率也逐年縮窄,2019年為24.2%,較2017年縮窄了28.7個百分點。

該公司的三大運營費用,即銷售費用率、行政費用率及研發費用率均處於下降趨勢,核心費用為研發費用率,2019年為15.1%,較2017年下降了17.2個百分點,三項費用率合計為29.1%,較2017年下降了20.2個百分點。該公司目前客戶集中度較高,且具有一定的穩定性,在規模效益下,銷售及行政費用率仍有進一步下降的空間。

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從短期來看,金山雲還是要先做大規模,平衡成長和盈利,目前毛利潤已經浮盈,毛利率長期會回歸行業水平,但考慮規模擴張,短期仍會低於行業水平。虧損率或仍要控制並維持在10-20%區間,主要為研發費用仍持續投入,而客戶尋求多元化或加大銷售費用支出,預計短期銷售及行政費增長趨於收入增長水平。

實際上,金山軟件分拆金山雲上市,主要考慮兩點:一是減負,二是使報表變得好看,減負主要是金山云有更多的外部資金進場,共同承擔項目虧損,同時也共同出資推動項目成長,報表變得好看主要為項目不再並表,或按聯營或合營計入利潤表。而金山雲獨立上市,主要是獲得發展資金。

估值較吸引

近期以來,美國方面對中概股並不友好,主要為中概股頻出「雷聲」,比如瑞幸咖啡(LK.US)以及跟誰學(GSX.US)事件,在這種情況下,金山雲登陸美股是否會影響其估值水平呢?

不管是美股,還是港股及A股,都是融資的場所,不一樣的是美股更加國際化,投資者區域分佈更全球化,在國際影響力方面較大些。在公平的交易市場裡,只要是優質的公司,投資者都會追著買,根據相關報告,由於市場需求旺盛,金山雲計劃將發行價定在該價格區間的上半部分。

根據金山雲的招股書,在上市募資所得款項淨額中,擬將50%資金進一步投資於升級及擴展基建,25%資金進一步投資技術及產品開發,尤其是人工智能、大數據、雲技術及物聯網,15%資金撥資擴充生態系統及國際業務網絡,剩下10%資金補充營運資金作一般公司用途。

金山雲的估值並不貴,PS在6倍左右,考慮到該公司仍處於高成長階段,若以50%的平滑複合成長,五年時間就可以實現PS<1倍,考慮到做大規模翻倍的情況,實際實現時間會更短,而規模做大後,若利潤率10%,PE值將打至10倍以下。因此,從未來五年內高成長角度看,該公司上市估值並不高。

綜上看來,金山雲具有高成長性,2019年毛利潤出現轉正,盈利水平出現拐點,三項費用率逐年下降,在規模效應下,盈利水平有望持續改善,此外該公司上市估值較為吸引,投資者可重點關注。

該信息由智通財經提供。

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