近日,由於美國WTI原油期貨5月合約價格出現歷史上從未有過的負值,國內「原油寶」的一些投資者出現穿倉負債,即虧損全部本金的基礎上還倒欠銀行一大筆錢,這引起了廣泛關注和討論。本文從金融產品設計的專業角度對以下問題進行分析。

「原油寶」的產品定位是什麼? ——為境內投資者提供境外期貨交易的通道

負油價引發國內「原油寶」投資者穿倉虧損後,網絡上很多聲音質疑為什麼只有中行沒來得及跑,似乎是中行「原油寶」的投資團隊反應不夠迅速、操作失誤造成的虧損。其實不是,從中行的官方表述來看,「 '原油寶'產品為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務 」,可見其定位是為境內投資者提供境外原油期貨交易通道的功能。

也就是說「原油寶」只提供交易通道,投資決策是投資者自己做出。對中行來說,這是一項通道業務(類似經紀業務),賺取的是通道費(或交易佣金),而非投資業務,因此不應該理解為投資決策失誤,而應從「原油寶」產品設計上反思是否有漏洞。

「原油寶」產品的運作機制是什麼?——開設大賬戶,代客交易境外原油

由於境內投資者直接投資境外期貨存在障礙,國內銀行有開展類似「原油寶」的業務,為境內客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務。從這類產品的說明材料來看,其運行的機制是銀行在境外期貨交易所開設大賬戶,接受境內投資者交易指令後,匯總到大賬戶下單執行,執行的實際成交價格再分拆結算到每個境內投資者上,對境內投資者收取100%的保證金,即不帶槓桿。

從「原油寶」事件看金融產品設計和投資風險

可見,由於按大賬戶的實際成交價給境內投資者結算,且境內投資者不帶槓桿,正常情況銀行作為通道方完全不承擔價格波動的風險。

「原油寶」產品設計和運作有何瑕疵?——移倉設計不合理和風險意識不夠

從「原油寶」的說明材料以及中行公開回應來分析,其至少存在期貨合約移倉設計不合理和風險意識不夠的失誤。

1)最後一個交易日才移倉似無必要

根據中行的公開回應,「4月20日是原油寶美國原油產品當期結算日,當日22:00,原油寶美國原油5月合約按照協議停止交易,當時,WTI原油5月期貨合約價格已下跌至11美元左右,該期貨合約的最後交易時間是4月22日2時30分。按照以往原油寶的移倉機制,此後在0:00至8:00之間,中國銀行會對投資者購買的原油寶產品進行軋差結算或移倉」。可見,「原油寶」的投資者可以交易WTI原油5月合約到倒數第二個交易日,對於最後仍未平倉的客戶,中行將在最後一個交易日替客戶強制移倉(平掉5月合約,開倉6月合約)或平倉。

其他銀行類似產品都提前「跑了」(提前移倉到下個月合約了),不是因為預判到會出現「負油價」,而是產品設計的規則就是提前一周(或更多)就要強制移倉,而不是到最後一兩個交易日。那麼中行「原油寶」設計為最後才強制移倉有無必要呢?

我們以為,最後才強制移倉的好處無非是給投資者提供了更多的選擇,或者臨近交割的合約價格會更收斂到現貨,能更好的跟踪現貨價格。壞處則是臨近最後交易日的合約流動性將大幅萎縮,移倉成本的不確定性大幅提高,由於沒有參與現貨交割的能力最後只能不惜代價的平倉和移倉。

對於境內投資者來說,絕大部分是投資原油的大趨勢,投資最活躍的主力合約就完全能滿足其要求,對交易臨近交割的期貨合約的需求應該並不大,而合約最後流動性萎縮帶來移倉成本提高的風險卻是實實在在的。所以從產品設計的角度來看,「原油寶」最後才強制移倉的設計是不合理的,明顯弊大於利。

從「原油寶」事件看金融產品設計和投資風險

2)風險意識不夠, CME宣布允許負值報價後未引起重視

芝加哥商品交易所(CME)在4月初剛剛改變了其計算機系統,允許WTI採用負定價。大多數投資者對此都沒有引起重視。對於「原油寶」來說,由於是按100%收取客戶的保證金,不帶槓桿,在報價不出現負值的情況下,其原本是幾乎沒有風險的通道業務,因此可能也沒有相應的保證金不夠就保強制平倉的風控措施安排(正報價的情況下不存在保證金不夠的問題)。但一旦允許負報價,「原油寶」就成了存在穿倉風險的高風險業務了,這與其原本的產品定位完全不符,理應引起重視,暫停這一業務或採取相關應對措施。

「負油價」只是因為庫容緊張?——有明顯的「逼倉」特徵

負油價出現後,大多數分析認為是原油過剩、庫容極度緊張造成的,當然這是負油價出現的重要背景,但出現如此誇張的負油價(-37.6美元/桶)更直接的原因是空頭利用資金優勢和心理優勢採取了逼倉行為。

大多數分析都聚焦在庫容緊張,多頭沒有足夠的庫容接收交割的現貨,所以最後交易日只能不惜代價平倉,造成了負油價。但這只分析了多頭這一交易方。如果分析空頭的意圖,即使原油過剩,全球庫容都緊張,也沒有真正的原油供應商願意倒貼37.6美元來銷售原油吧?否則怎麼解釋布倫特原油價格還在20美元以上呢?也無法解釋WTI原油5月期貨在4月20日之前都在18美元以上、最後交易日(4月21日)的結算價格也回到了10美元左右。也就是說,最終現貨供應商將以10美元/桶左右的價格交割現貨,而非真的倒貼錢賣油。可見,4月20日如此誇張的負油價有明顯的空頭逼倉行為,倒數第二個交易日這個時間點也應該是精心選擇的。

從「原油寶」事件看金融產品設計和投資風險

海外期貨交易制度與國內有什麼不同?——海外更加殘酷血腥

從這次負油價的事件可以看出,海外衍生品交易制度與國內還是存在很多差異的,總體來說,海外市場可能更加殘酷和血腥。在國內期貨市場,允許負報價的交易制度幾乎不太可能出現,而且利用資金、持倉或資源優勢造成期貨價格偏離基本面大幅波動(逼倉),也會被認定為違規操縱期貨市場而遭處罰。而針對這次明顯的逼倉行為,似乎沒有聽到芝加哥商品交易所要採取任何調查的聲音。

國內金融市場的定位是服務於實體經濟,負油價的設置對服務實體經濟(服務現貨的供應商和需求方)幾無益處。即使考慮到短期過剩可能很嚴重,生產存在慣性、減產或停產可能有額外的成本,但現貨出現較長時間的負油價也是極小概率事件。即使短期偶爾出現接近0甚至略小於0的現貨價格,期貨短時間不能報價交易(即短時間跌停在0的位置),也不會帶來多大的問題。

實際上,國內期貨市場大多有漲跌停板限制,當連續出現同一方向的漲跌停時,考慮到虧損方可能由於連續漲跌停沒有流動性而一直不能平倉,國內期貨交易所會在連續3個同方向的漲跌幅限制後的收盤後,按照制度既定的規則強制多空配對按結算價撮合交易,使得多空雙方都平倉退出。可見,國內期貨交易制度在很多方面有限製過度投機的安排。

境外交易制度則在很多方面是鼓勵投機和博弈的,更加殘酷和血腥。以允許負油價報價為例,根據前文的分析,其對現貨交易商並沒有現實意義,卻明顯放大了市場投機和博弈的程度,最確定獲益的可能只有交易所自身。

國內機構參與海外衍生品業務時需要什麼?——高度的專業性和風險意識

從這次「原油寶」事件來看,國內金融機構在涉及海外衍生品的產品設計中需要有高度的專業性和風險意識。對海外衍生品交易制度安排、投機強度、小概率風險等要有充分的認識和理解。「原油寶」原本的產品定位是一個低風險的無槓桿的交易通道業務,最後卻發生大額虧損,這對國內金融機構是一個重要提醒。

事實上,海外金融機構出現重大風險事故也通常是在低風險品種或業務模式上出問題。因為在高風險的投資品種或業務上都有更高的風險意識和更嚴格的風控機制。而在平時看似低風險的業務上,一旦發生小概率事件則可能猝不及防地發生遠超預期的損失。

個人參與掛鉤海外資產的產品時需注意什麼?——選擇簡單明了的,細讀合同

盡量選擇簡單明了的。國內個人投資者參與掛鉤海外資產價格的產品時,需要根據自身的專業能力選擇合適的產品。對於大多數個人投資來說,海外衍生品的複雜度可能都超過自身的專業能力,應該盡量選取設計相對簡單、明了的產品。比如,掛鉤原油的產品,可以盡量選擇不需要自己進行移倉操作的,或者只持有主力合約的,將移倉等操作交給金融機構的專業團隊。

投資前充分了解產品的規則、機制和投資價值。有很多案例都能反映有些投資者對自己所投產品並不了解充分,甚至缺乏基本的了解。比如近期油氣類QDII基金由於額度達到上限,申購套利機制受限造成場內交易價格溢價百分之幾十,卻還有人從場內買入,也有少數已持有的投資者竟然選擇贖回而不是轉場內賣出。再比如前兩年發生的已經觸發下折的分級B還有不少投資者高溢價買入。更早的時候,已經臨近到期的深度價外權證卻被爆炒。等等現像都說明國內有些投資者對自己所交易的品種缺乏基本的了解,抱著僥倖和投機的心理在交易。

謹慎投資帶槓桿的品種。海外衍生品市場更加殘酷和血腥,國內投資者參與相關的帶槓桿的品種要非常慎重,一不小心可能給自己帶來遠超預期的巨額損失。

細讀產品合同。國內很多投資者在購買境內金融產品時也沒有仔細閱讀產品合同的習慣,通常是聽營銷人員介紹講解。一方面是因為產品合同可能比較專業複雜,閱讀起來比較吃力。另一方面國內監管制度對投資者家長式的保護可能也削弱了投資者的風險意識。比如,即使是投資者簽字認可了的合同條款,如果監管機構認定投資者適當性方面有問題或風險揭示不充分等,都有可能追究金融機構的責任。國內監管制度更側重對投資者的保護,而如果投資境外相關品種,則更加嚴格和殘酷的按照合同條款來劃定責任,因此投資者需要更加細緻認真的閱讀和理解產品合同條款。

編按:本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」(ID:lixunlei0722),作者 唐軍。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。

延伸閱讀:新型冠狀病毒病疫苗 | 中銀原油寶 | 美國增撥款 | 中石化冠德 - 岑智勇

延伸閱讀:從中行原油寶事件學懂的投資方法:看不懂的合約就不要買|土味財經

免責聲明:本網頁刊載的所有投資技巧及分析,僅供參考用途。讀者作出任何投資決定前,要自行判斷及審慎處理,更要自行掌握市場最新變化。若不幸招致任何損失,概與本網頁及相關作者與受訪者無關,本網頁概不負責 。而本網頁所有專欄作者的觀點,不代表本媒體立場。