根據我們的測算,過去的50年中,美元的含金量幾乎縮水了97%,其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上,在黃金面前幾乎變得一文不值,主要發達紙幣儘管對美元升值,但在黃金面前也幾乎都成了「紙」。通脹和美元指數,都和黃金價格沒有太大聯繫,而紙幣的隨意印刷和濫發,才是推動黃金價格大幅飆漲的主因。當前各國央行「印鈔機」又在加速,黃金的行情似乎還有很長。在百年黃金面前,紙幣最終都成了「紙」幣。《中泰宏觀每周思考第71期》 

摘要:

  1. 貨幣的「信譽」,來自「稀缺」。任何一種商品都可以成為貨幣,但要想成為大家一直公認的貨幣,最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的。一旦稀缺性不在,貨幣貶值將帶來巨大的財富轉移,貨幣的信譽也會大打折扣。
  2. 黃金是天然的貨幣,紙幣是人造的貨幣。由於天然的稀缺性,黃金早在兩千多年前就成為了天然的貨幣。而紙幣歸根到底是「紙」,是人造的貨幣,其稀缺性主要靠發行者的「自覺」。從歷史上來看,紙幣都是盯不住黃金的,尤其是布雷頓森林體系崩潰以後,全球徹底進入了紙幣氾濫的時代。
  3. 金價騰飛的時代:開始於紙幣氾濫。從1971年至今,美元對黃金貶值了97%,其它紙幣的貶值幅度更大,在黃金面前,幾乎都成了「紙」。背後主要是相對稀缺性的變化,過去幾十年,黃金的增長速度,不僅遠遠慢於紙幣的「印刷」速度,也遠遠低於其他商品的生產速度。
  4. 黃金可以對抗通脹,但與通脹無必然聯繫。布雷頓森林體系崩潰後,是歷史上通脹上升速度最瘋狂的時期。黃金價格的上漲並不必然伴隨著通脹,例如2001-2012年期間。這是因為影響黃金價格走勢的核心因素是紙幣是否大肆發行,而紙幣大肆發行並不必然帶來通脹,也可能是少數資產價格的大漲。
  5. 黃金和美元指數:關係弱到可以忽略。將時間拉長看,金價和美元指數之間並沒有什麼相關性。歸根到底是因為,美元指數是一種紙幣對其它幾種紙幣的幣值變化。如果美元和歐元、日元都在超發,美元超發的相對少一些,美元指數可能依然是升值的。但這都無法改變紙幣超發的事實,無法阻擋黃金的升值。
  6. 黃金的投資機會:與印鈔機賽跑。當經濟不好的時候,央行發行的紙幣是不等值的,反而會稀釋存量貨幣的價值,黃金的大行情就來了。往前看,美國經濟的趨勢性衰退是確定性的,黃金的上漲行情還有很長。除了黃金以外,任何能夠長期存活下去的優質資產,都是紙幣濫發的受益對象。因為貨幣政策早已被經濟和資產泡沫所綁架,紙幣終將成「紙」。

貨幣的「信譽」來自「稀缺」

在討論黃金和紙幣之前,我們首先需要弄清楚什麼是貨幣,不妨從最原始的物物交換說起。

如果市場達到供求均衡的情況下,一頭牛可以兌換兩頭豬,一頭豬可以兌換三隻羊。假定以羊為貨幣,羊的價格就是1,豬的價格就是3,牛的價格就是6;而如果以豬為貨幣,豬的價格就是1,羊的價格就是1/3,牛的價格就是2 。所以貨幣就是一般等價物,以其為基準來衡量均衡狀態下各種商品之間的交換比例。理論上,任何一種商品都可以成為貨幣。

但是要想成為大家一直公認的貨幣,最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的,不能是隨意複製製造出來的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過,還有監獄中的香煙、酒、茶葉等也都可以成為貨幣,歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步,很多過去稀缺的商品變得不再稀缺,貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發現,很難再承擔貨幣的功能。

這是因為,當一種商品可以被大量生產出來,那麼這種商品作為貨幣屬性的「信譽」就會喪失。例如,如果監獄中一包香煙可以換取一塊手錶,但是突然有個人可以從監獄外以非常低廉的價格帶來大量香煙,那一包香煙可能就買不到一塊手錶了,這樣原來監獄內的人手中持有的香煙就貶值了,拿自己一塊手錶再去換一包香煙的人的財富也損失了。

再比如,最開始人類要找到貝殼很困難,可能需要投入大量的勞動時間,但如果突然到了海邊,發現遍地都是貝殼,那誰還會願意拿自己辛辛苦苦採摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物,去換取唾手可得的貝殼呢?大家手裡原有的貝殼也變得一文不值了。

這就是貨幣貶值帶來的財富轉移,其實就是錢不值錢了,大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。

2黃金是天然貨幣,紙幣是人造貨幣

黃金是大自然中極其稀缺的資源,截至2019年末,已經開採到地面上的黃金總存量有19.7萬噸,已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸,總存量是極其有限的。

所以黃金的開採非常困難,從發現到生產通常需要幾十年的時間,一座礦山平均需要10 到20 年的準備時間才能產出可供提煉的礦石。所以在過去的120年裡,已經開采出的黃金存量年均增速只有1.5%,即使考慮到技術的進步,過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。

正是由於天然的稀缺性,黃金成為了天然的貨幣。早在公元前的古羅馬時代,黃金就開始作為貨幣來使用。在19世紀的時候,隨著紙幣的大量發行和興起,金本位制度開始盛行,黃金依然是貨幣體系的核心,因為紙幣發行都是以黃金為背書的。例如,1816年英國以法律的形式確立了金本位制度,1900年美國國會通過了《金本位法案》。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

而紙幣歸根到底是「紙」,是人造的貨幣,其稀缺性主要靠發行者的「自覺」。紙幣的背後是政府信用,是國家強制使用的法定貨幣。但其實紙幣的印刷成本很低,不會比前面提到的「貝殼」高多少,供給多少紙幣是人為決定的。所以紙幣的稀缺程度並不是大自然控制的,而是人為控制的。

所以在第一次世界大戰期間,由於政府開支急劇增加,紙幣大肆發行,貶值嚴重,兌換黃金越來越困難,歐洲主要國家逐漸放棄了金本位制度,美國也於大蕭條時期放棄了金本位。各國紙幣競爭性貶值,通脹高企,國際貨幣體系一片混亂。

為了改變這一局面,1944年布雷頓森林體系建立,美元以35美元/盎司的價格盯住黃金,其他國家的紙幣與美元掛鉤,以保證各國紙幣幣值穩定。美元之所以在各國紙幣中處於主導地位,歸根到底是由美國的經濟地位決定的。

因為只有經濟穩定和強大,才能確保政府不大量「印刷」紙幣,才能保證幣值的穩定。在一戰之前,英國是全球最強大的經濟體,英鎊是國際貨幣體系的主導。而兩次世界大戰之後,美國經濟遠遠超過了英國,成為最強大的經濟體,而且當時美國擁有全球75%的黃金儲備,為美元提供強大的支撐。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

但是隨著60-70年代美國國際收支逆差擴大,黃金儲備大量減少,1971年美國開始停止向其它央行出售黃金,1973年布雷頓森林體系徹底崩潰,全球貨幣體系進入了浮動匯率和固定匯率共存的牙買加體係時代。

在牙買加體系下,如果實行浮動匯率,意味著紙幣可以隨意印刷,無需擔心幣值穩定的問題;實行固定匯率的經濟體大多也都是盯著美元,但本質上美元也是可以無限量供給的「紙」幣,只要美元紙幣濫發,其他紙幣就可以跟著印刷,還能夠保證和美元之間的匯率穩定。

自布雷頓森林體系崩潰以後,已經沒有哪個經濟體的紙幣是盯著黃金的,因為歷史的經驗已經一次次表明了:根本盯不住。每當經濟不行,或者財政需要用錢,就需要多印刷紙幣,導致紙幣貶值,最終與黃金脫鉤。當前的貨幣體系大致就是:發達貨幣基本都是浮動匯率制,可以隨意印刷紙幣;其他貨幣大多盯住美元,跟著美國印刷紙幣。全球進入了紙幣氾濫的時代。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

 3 金價騰飛始於紙幣氾濫時代

儘管牙買加體系會人為淡化黃金的貨幣屬性,但正如我們前面所強調的,黃金的貨幣屬性來自其稀缺性,是大自然給予的,並不需要任何官方認可。正如比特幣一樣,儘管沒有得到很多官方認可,但由於其稀缺信仰的存在,依然大幅上漲。

縱觀200多年的歷史,黃金價格的飆升,恰恰就是開始於紙幣脫鉤黃金後的時代。在1971年之前的180年時間裡,黃金價格只上漲了1.3倍,年化漲幅不到0.5%;而從1971年至今的近50年裡,黃金價格上漲了將近36倍,年化漲幅達到了7.6%。

相對而言,從1971年至今,美元對黃金貶值了97%,而在1971年之前的近200年裡,美元兌黃金只貶值了57%。也就是說,如果1971年發行的美元紙幣的含金量是100%的話,那現在發行的美元的含金量只有3%了,果真成了「紙幣」。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來,土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣,僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上,對黃金的貶值幅度那就更多了;印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。拉長歷史來看,外資對於新興匯率的擔憂還是不無道理的。

主要發達經濟體中, 1971年以來,英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值,但幅度遠遠小於新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值,但考慮到美元兌黃金的貶值幅度,所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

黃金大幅升值、紙幣大幅貶值,背後主要是相對稀缺性的變化。從1929年至今,美元紙幣增長了330倍,而美國經濟實際增長了16倍,黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算,美元紙幣增長了21倍,美國經濟實際增長2.7倍,黃金只增長了1.1倍。

黃金的增長速度,不僅遠遠慢於紙幣的「印刷」速度,也遠遠低於其他商品的生產速度。物以稀為貴,相對稀缺性是黃金價格上漲的主要推升力量。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

黃金可抵禦通脹卻與通脹無關

紙幣的大量發行,相對稀缺性下降,往往也會導致紙幣衡量的整體物價水平的上升,即通脹現象,錢不值錢。
在1860年之後的40年時間裡,美國物價水平只上漲了11%,年化通脹率不到0.3%,通脹速度是非常緩慢的。此期間的通脹上漲主要集中在了美國內戰前後,當時黃金價格也大幅飆升,之後美國通脹和金價均大幅回落。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

進入20世紀後,通脹上升速度開始加快。尤其是一戰、二戰期間,通脹水平都明顯飆升。戰爭經濟過後,凱恩斯主義政策開始盛行,其核心就是當經濟衰退的時候,政府採取財政和貨幣政策來刺激經濟。紙幣的印刷速度開始加快,幣值要盯住黃金也越來越困難,紙幣衡量的通脹水平也開始加速上漲,從1900年到1971年間,美國年化通脹率從之前的不到0.3%上升到2.4 %。

而布雷頓森林體系崩潰後,才是歷史上通脹上升速度最瘋狂的時候。1971年至今,美國年化通脹率達到了3.4%。尤其是在70-80年代的滯脹時期,美國的物價水平上漲了1.3倍,黃金的價格上漲了10倍以上。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

但是黃金價格的上漲並不必然伴隨著通脹。布雷頓森林體系崩潰後,黃金總共有兩波大行情,第一波是在70-80年代滯脹時期,當時經濟中有明顯的通脹。第二波是在2001-2012年期間,在此期間全球並沒有明顯的通脹,黃金價格依然上漲了5倍多。

這是因為影響黃金價格走勢的核心因素是紙幣是否大肆發行,而紙幣大肆發行並不必然帶來通脹。2000年以後,美國全面的物價上漲比較少,但是資產價格卻在大幅飆升,2007年之前經歷了一輪房地產的泡沫,2008年之後又迎來了股市的大泡沫。所以貨幣超發有的時候表現為通脹,即全面商品價格的上漲,有的時候表現為少數資產類價格上漲,但只要貨幣在超發,黃金的價格就會漲。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

黃金和美元指數:關係弱到可以忽略

從黃金作為美元標價的大宗商品角度看,美元指數和黃金價格理論上應該有微弱的負相關性。這是因為美元指數走強時,其他貨幣相對走弱,美元標價的商品價格就會顯得偏高,商品價格會有下行壓力;反之,美元走弱時,大宗商品價格一般也會上行。

但將時間拉長了看,發現金價和美元指數之間並沒有什麼相關性。例如在美國大穩健時代的十幾年裡,美元指數幾次大起大落,而黃金價格卻走勢平平。再比如,2005-2012年間美元指數震盪走平,但黃金價格卻上漲了3倍多。近期美元維持強勢,但依然沒有阻擋住黃金的大漲。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

歸根到底是因為,美元指數是美元對六種主要國際貨幣的幣值相對變化情況,即一種紙幣對其它幾種紙幣的幣值變化。如果美元和歐元、日元都在超發,美元超發的相對少一些,美元指數可能依然是升值的。但這都無法改變紙幣超發的事實,無法阻擋黃金的升值。所以,黃金和美元指數之間的相關關係,弱到幾乎可以忽略。

黃金投資機會:與印鈔機賽跑

如果一家企業的價值是1個億,央行發行1個億的貨幣來購買這家企業,那麼央行發行的這1個億的紙幣是有價值的,因為它背後對應了一家等值的企業。但如果央行發行2個億,去購買這家價值1億的企業,那麼央行發行的這2個億,其實只價值1個億,貨幣就超發了,紙幣就貶值了。

黃金作為一種天然的貨幣,它的存在就是來對抗人造紙幣的超發的。當經濟增長好的時候,央行也會發行貨幣,但購買的資產質量也是可以的,即發行的紙幣對應的是有價值的,紙幣是保值的,黃金就沒有什麼大行情。例如上世紀90年代,美國經濟穩健增長,黃金價格一直萎靡。最近一波黃金的十多年大行情終結於2012年,而美國經濟也正是在2012年之後企穩回升的。

但當經濟不好的時候,紙幣就要開始超發了,黃金的大行情就來了。如果你發現央行或銀行在拿著紙幣,去大量購買本來毫無市場價值的居民次級房貸、企業垃圾債券,或者去救助毫無效率的企業,或者直接給沒有付出任何勞動的人發錢,或者直接發錢給政府花,而這些紙幣和你辛苦勞動掙取的紙幣是一樣的,那你掙取的紙幣還保值嗎?顯然不會,有價值的紙幣受到了無價值的紙幣的「腐蝕」。所以每當美國經濟趨勢性走弱的時候,黃金價格都會趨於上漲;每當美國財政赤字大幅上升的時候,黃金的價格也會上漲,例如戰爭時期等等。

當前新冠病毒疫情導致居民收入減少、失業增加,美股暴跌導致財富受損,美國經濟的趨勢性衰退可以說是確定性的。而美聯儲推出的量化寬鬆措施,無疑會導緻美元紙幣「錢不值錢」。美聯儲開始印刷紙幣,間接的免費的發給居民和政府,購買垃圾債給資質差的企業發錢,紙幣越來越成了「紙」幣,黃金價格的上漲行情恐怕還長著呢。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

除了黃金以外,任何能夠長期存活下去的優質資產,都是紙幣濫發的受益對象。就像美國房地產市場,07-08年次貸危機期間房價下跌,但美聯儲大量印刷紙幣來解決價格下跌的問題,比如如果美聯儲突然宣布,現有的1美元全部改為2美元,那美國所有的物價水平都能翻倍,所有下跌的房價也都能漲回來。事實上美聯儲也是這樣做的,但是儘管名義價格漲回來了,但背後對應的價值已經大幅縮水了。而且在這個過程中,社會財富也發生了轉移。

而當前各國的貨幣政策早已被經濟和資產泡沫所綁架,這就決定了當經濟不好、泡沫破滅的時候,必然要通過多印刷紙幣去創造所謂的「繁榮」。從這個角度講,黃金也好,長期能夠存活下去的股權、房產也罷,都是對抗紙幣貶值的工具,因為將時間拉長看,這些資產的名義價格可能都是上漲的。而我們要做的選擇是,如何躲避掉短暫的下跌而已。

黃金與“印鈔機”的百年賽跑

風險提示:疫情擴散,貿易問題,經濟下行。

編按:本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」(ID:lixunlei0722),作者 梁中華。本文為作者觀點,不代表本媒體立場。(原題:黃金與「印鈔機」的百年賽跑)

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