摘要：由於新冠疫情爆發，全球股市大幅下跌，港股恆生指數也出現了其有史以來的第三次「破淨」，即PB降到1以下。本文分析了歷史上恆指破淨後的表現、港股過去長期估值偏低的原因及其修復的可能、橫向和縱向比較了港股的相對估值水平和盈利能力，得到結論：港股的配置價值已經凸顯。
- 歷史上恆指破淨後一年內漲幅明顯：前兩次破淨分別發生在1998年（亞洲金融危機）和2016年初（A 股熔斷），其次在2 008年全球金融危機期間接近破淨（PB最低跌到1.08）。在這三次破淨或接近破淨後的一年裡，恆指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。
- 中國金融開放加速，港股估值偏低有望得到一定修復：個人投資者佔比較低、上市公司來源和投資者來源不匹配（港股以內地的上市公司和歐美的投資者為主）等是港股長期估值偏低的重要原因。歐美投資者與內地上市公司之間可能存在信息不對稱，從而需要額外的風險補償。金融開放下，內地投資者投資港股的便利度和參與度都明顯提升，在其影響下港股低估值有望得到一定修復。
- 超低估值給港股提供了較高的安全邊際：恆指史上第3次破淨，說明其估值下降到歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。港股相對其他市場的估值長期偏低，但即使是看相對估值（恆指與其他市場指數的PE、PB差值），也處於歷史較低狀態。
- 全球低利率環境，高股息率和低估值的港股頗具吸引力：新冠疫情可能引起全球經濟衰退，利率不斷下行，超低估值和較高股息率的港股的配置價值將提升。與全球主要指數比較，恆生指數估值（PE）最低，但股息率卻處於較高的水平，過去一年股息率達到3.6%左右。
- 港股負債率較低，抗風險能力更強：在不確定性較大的全球經濟環境下，資產負債率較低的公司抗風險能力可能相對更強。比較全球主要指數成分股的資產負債率（取中位數），當前恆生指數的資產負債率相對最低。
- 恆指破淨後內地資金正在湧入：近期恆指破淨後，H股ETF和恆生ETF份額增長迅猛，通過港股通南下的資金也明顯放量，這可能是內地資金對港股配置價值的發現。
- 港股中的以下行業更具配置價值：金融（Banks、Insurance）、能源（Energy）、通訊服務（Telecommunication Services）、技術硬件與設備（TechnologyHardware & Equipment）、消費者服務（Consumer Services）、房地產（Real Estate）。通過分行業比較港股與A股、美股的相對估值水平和相對盈利能力，發現上述行業更具配置價值。
恆指破淨是否是「黃金坑」
前兩次破淨後恆指漲幅明顯
截至目前，恆指有史以來有三次破淨，即PB跌破1，前兩次分別發生在1998年（亞洲金融危機）和2016年初（A股熔斷），其次在2008年美國次貸危機期間接近破淨（PB最低跌到1.08）。在這三次破淨或接近破淨後的一年裡，恆指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。那麼這次在新冠疫情引起的全球股市暴跌中，恆生指數史上第三次破淨，是否是配置港股的黃金時機呢？我們認為，超低的估值提供了較大的安全邊際，港股的配置價值已經凸顯。
圖表1 港股歷史「破淨「及對應的估值水平
恆生指數市淨率跌破1倍的情況歷史上只發生過三次，分別為1998年、2016年和2020年的現在。
• 在1998年因為受到亞洲金融危機的影響，港股持續的下跌，恆生指數第一次跌破市淨率，指數估值創出了歷史低點後，隨後從最低點6544點漲至18397點，漲幅高達163%；
• 在2016年，也是因為持續的下跌，使得恆生指數再次跌破市淨率，最低曾到過0.90倍的估值。隨後恆生指數從最低18278點漲至最高點33484點，期間漲幅達到了77.76%。
• 2020年3月以來，由於港股的持續下跌，在3月9日恆生指數市淨率第三次破淨，估值最低到過0.86倍。
圖表2 恆生指數史上破淨的背景和隨後的表現統計
港股相對估值長期偏低的原因
港股估值長期低於主要市場
• 當前港股與全球主要指數估值對比
港股當前的市盈率PE為9.15X，處於10年曆史分位數21.46%；市淨率PB為0.93X，處於10年曆史分位數2.49%；相比於全球其他重要指數，估值位於低位。日前，即使美股經歷了一輪調整，但整體估值仍然偏高，標普500市盈率和市淨率分別19.55X和3X，分別處於近10年以來歷史分位數50.57%和70.88%；而納斯達克當前PE（51.63X）、PB（4.06X）估值和其所處在的分位數是主流指數中最高的；新加坡海峽指數PE、PB也處於歷史較低位置，分別為9.96X和0.88X，當前分位數僅為1.67%。
圖表3 恆生指數與全球主要指數當前PE/PB估值及所處分位數情況對比
• 歷史上港股與全球主要指數估值對比
從歷史各指數PE和PB走勢來看，恆生指數和新加坡海峽指數長期低於標普500、德國DAX、HS300指數。近十年恆生指數PE均值11.43X，同期標普500PE均值17.93X，德國DAX16.69X；從歷史估值分位數來看，各指數處於1/4分位數至3/4分位數的估值區間分別為：港股PE（10.27-12.69X）和PB（1.24-1.48X）;滬深300PE（10.81-13.81X）和PB（1.42-1.85X）；標普500PE（15.74-20.03X）和PB（2.22-3.12X）；新加坡海峽PE（11.26-13.25X）和PB（1.14-1.39X）。
圖表4 全球主要指數近十年曆史分位數情況
圖表5 恆生指數歷史上大部分時間裡PE低於其他主流指數
圖表6 恆生指數歷史上PB相對於其他主流指數處於較低水平
港股低估值的原因一：個人投資者佔比低，外地投資者佔比高
通常來說，個人投資者佔比較高的市場，估值偏高，這可能與個人投資者的投機偏好更高有關。外地投資者佔比高，可能意味著獲取上市公司相關信息的難度和成本更高，從而需要一定的風險補償，造成港股相對估值更低一些才有吸引力。類似的，新加坡股市估值也相對偏低可能也存在這個原因。
將港股與美股和A股的投資者結構做對比，各地投資者結構大相徑庭。港股市場投資者主要以海外機構投資者為主，A股市場中個人投資者貢獻超8成的交易量，美股市場則以本地機構投資者為主。
圖表7 香港市場總成交金額按投資者類別分佈情況
港股低估值的原因二：內地上市公司佔比高
港股的上市公司中，一多半來自中國內地，而其投資者構成是以歐美國家的機構投資者為主，存在投資者來源和上市公司來源不匹配問題。
截止2019年12月31日，在香港上市的中資股合計1,152家，總市值34.88億港元，佔比53.15%；外資股（包含美國、新加坡、日本等）合計僅有28家，但是總市值佔比24.2%，香港本地企業佔比52.42%，但市值僅佔22.65%。從上市公司企業結構中可以看到，香港本地企業更偏向於小市值居多，歐美企業多為大市值企業，並且內地與海外企業市值合計佔比約77%。
因此，在港股的上市公司結構中，存在投資者來源和上市公司來源不匹配問題。內地上市公司佔比高，在香港投資者結構中歐美佔比較高的海外投資者對內地企業往往存在信息不對等情況。即，內地上市公司的經營模式、財務制度、市場環境等往往與西方經濟體存在一定的差別，語言和信息披露方面的差異明顯增加了歐美投資機構獲取相關信息的難度和成本，因此在香港上市的內地公司在歐美等國際投資者面前同樣也只能享受較低估值。
圖表8 香港上市公司來源及各地區股票總市值佔比
圖表9 新加坡上市公司來源及市值佔比
圖表10 美國上市公司來源及各地區股票總市值佔比
港股低估值的原因三：融資便利，IPO規則較寬鬆
從過往來看，香港是全球IPO最寬鬆之一。而香港於2018 年4 月又再次實施上市製度改革，對香港聯交所的上市規則作出修訂，接受具不同投票權架構的創新企業公司及未能符合上市財務的生物科技公司於主板上市，並為合資格的海外上市公司提供新的第二上市渠道；2019年10月18日，深滬交易所發布修訂後的《港股通業務實施辦法》，明確了香港聯交所上市不同投票權架構公司股票首次納入港股通的條件，帶有不同股權架構的中概股公司陸續回歸，IPO規則更加寬鬆，融資更加便利。
具體來看，據港交所統計數據顯示，2019年底港股總市值38.165萬億港元，較2018年底的29.9萬億港元，淨增27.6%，創歷史新高。截至2019年上市公司總數目2,449家，較2018年增幅5.79%。2019年港交所新上市公司數目為183家(包括20家由GEM轉到主板的上市公司)，僅次於美國，首次公開發行籌資額達3,128.883億港元，較2018年的2,880.061億港元上升8.64 %，成為全球最大的IPO市場。港交所憑藉3,128.89億港元的募資總額，蟬聯全球IPO集資冠軍，這是近5年第4次奪冠，也是10年來六度稱冠。
香港股市IPO的寬鬆政策為募資資金提供了充分便利的條件，但也使得港股的供給相對其他市場更加充分，股票估值不容易提升。
圖表11 全球近年首次公開招股集資額排名
港股低估值的原因四：金融、地產行業佔比高
從市場結構來看，港股長期低估值與行業構成也密切相關。以恆生指數為例，其金融和房地產市值佔比超過50%。而金融和地產股在全球範圍內，無論是成熟的美股市場還是新興活躍的A股市場，其估值都相對較低。恆指成分股的這種特殊行業構成是其相對低估值的重要原因之一。
圖表12：國際重要指數成分股行業市值佔比排名前五名
注：本表採用WIND一級行業分佈口徑；且行業比重用所屬行業公司總市值佔指數所有成分股總市值的比重來表示；圖標後括號內的數字為近十年以來行業指數的估值中位數
超低估值下港股配置價值凸顯
超低估值提供安全邊際
港股歷史上第3次破淨，說明其估值處於歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。由於前文分析的一些原因，港股長期以來相對其他市場估值都偏低，但即使是看相對估值（恆指PE、PB與其他市場指數的差值），也處於歷史較低狀態：相對標普500和德國DAX指數的估值分位數處於較低的25%分位以內，相對滬深300和新加坡海峽指數也處於前50%。
圖表13 恆指與國際重要指數相對估值當前所處歷史分位數統計（近十年）
圖表14：恆指與國際重要指數相對PE估值
備註：因為提取德國DAX 的PE值數據缺失比較多，所以該圖沒有與德國DAX作比較
圖表15：恆指與國際重要指數相對PB估值
中國金融開放加速，港股低估有望修正
隨著中國內地金融開放加速，港股相對其他主流市場相對低估的狀態有望得到一定程度的修正。前文分析了港股市場個人投資者佔比低、投資者來源與上市公司來源不匹配（歐美投資者和內地上市公司為主）等是造成港股相對低估值的重要原因。隨著中國金融開放的加速，內地投資者參與港股交易將越來越便利，相對歐美投資者，內地投資者對內地赴港上市的公司更熟悉，獲取信息方面也有優勢，這有利於港股低估值的修復。
在最理想的假設下，假如內地投資者投資香港上市的內地公司與投資上交所、深交所的A股一樣便利，那港交所相當於中國內地的另一個交易所而已，其估值為什麼要比A股低那麼多呢？所以在中國金融開放的大背景下，內地投資者參與港股越來越便利、越來越積極的過程中，港股的相對低估值有望得到一定程度的修復。
事實上，根據香港交易所最新CMTS報告（2018年）顯示，海外投資者構成中，內地投資者已經躍居第一位。歷史上港股的海外投資者中，英國為第一大投資機構來源地，美國其次，但是近年來，隨著內地證券市場國際化進程的逐步加快，內地與香港兩地資本市場互聯互通的不斷融合，港股市場投資者的格局正發生著變化。
圖表16：香港海外投資者與現貨市場交易總額佔比
全球低利率環境下，低估值、高股息率的港股具有吸引力
在全球應對新冠疫情以及經濟衰退的過程中，利率有望繼續下行。在全球低利率的環境下，超低估值、較高股息率的港股的配置價值將得到提升。與全球主要指數比較，恆生指數估值（PE）最低，但股息率卻處於較高的水平，過去一年股息率達到3.6%左右。
圖表17：降息週期內餘額寶與理財產品收益不斷下行（%）
圖表18：全球主要指數的PE和過去一年的股息率
負債率較低，抗風險能力更強
新冠疫情對全球經濟造成的影響可能超過之前的金融危機，影響時間長度也可能超過我們預期。在這種不確定較大的經濟環境下，資產負債率較低的公司抗風險能力可能相對更強。比較全球主要指數成分股的資產負債率（取中位數），恆生指數的資產負債率相對最低，加上超低估值本身帶來的安全邊際，恆生指數的相對配置價值明顯。
圖表19：各指數成分股資產負債率中位數
破淨後內地資金正在湧入
近期規模最大的兩隻港股QDII指數型基金——H股ETF和恆生ETF近期份額增長迅速，2020年以來H股ETF份額最高增加22.19億份，恆生ETF份額最高增加26.06億份。與歷史相比，恆生ETF的規模今年以來接近翻倍，已達到歷史最高點；而H股ETF在2015年至2016年時，其份額與也是隨著指數的下跌份額快速增加，在底部對應著份額的最高點，隨後迎來港股的一輪「牛市」。
圖表20：H股ETF近期份額增加明顯
圖表21：恆生ETF近期份額創歷史新高
內地資金除了借道公募基金外，更多的內地資金通過港股通買入，南向港股通（包括滬港通下的港股通和深港通下的港股通）2015年以來累計成交90,156億人民幣，累計11,936.7億人民幣內地資金淨流入港股。而近期趨勢更加明顯，今年以來南下資金淨流入額2266.22億人民幣，而2019年全年南下資金流入規模為2460億元，在3月份下跌期間，也有近1370億元資金流入港股。除此之外，今年國內險資已斥資數十億密集舉牌港股7家上市，以險資為主的長線機構已發出增持港股資產的明確信號。
圖表22：恆生ETF近期份額創歷史新高
全球視角下港股什麼板塊更具配置價值
前文分析了港股行業構成與其他市場存在較大差異，使得估值水平存在差異。下面通過對恆生指數、標普500和滬深300指數成分股分行業進行比較，挖掘港股更具配置價值的行業板塊。
行業估值和盈利能力比較
分不同行業對恆生指數、標普500、HS300進行估值和盈利能力比較，將港股各個行業按相對估值和相對盈利能力分別分為高、中、低三檔。
考慮到港股估值水平整體偏低，將港股行業PE與PB比美股、A股對應行業都低5%以上的，歸為相對估值水平「低」這一檔；將港股行業PE或PB比美股、A股對應行業都高的，歸為相對估值水平「高」這一檔；其餘歸為「中」。
盈利能力分檔方法比較簡單：將港股、美股、A股裡的某個行業按ROE和ROA排名（排名為1到3），對ROE和ROA的排名取平均值，平均排名小於1.5計入相對盈利「高」，大於2.5計入「低」，其餘為「中」。
圖表23 港股各行業的相對估值水平和相對盈利能力
港股配置價值更高的行業
在相對估值和相對盈利水平的分析框架下，港股中的金融（Banks、Insurance）、能源（Energy）、通訊服務（Telecommunication Services）、技術硬件與設備（Technology Hardware & Equipment）、消費者服務（ ConsumerServices）、房地產（Real Estate）等更有配置價值。
具體來看，港股的金融地產類公司估值處於較低位置，並且盈利能力較高。以房地產為例，港股地產公司的估值跟A股和美股相比較有很大的估值優勢，而盈利能力方面略高於美股，雖然低於A股，但是因為中國大陸的房地產市場當前處於盈利高點且週期性明顯，而香港的地產公司模式與美國更為相似，商業地產模式使得行業的盈利波動較小，所以綜合來看港股的地產股可能是估值窪地。
此外，恆生指數中的能源行業公司主要為內地的龍頭公司，經營比較穩定，具有較好的現金流和抗風險能力，雖然也會受新冠疫情和全球宏觀經濟的影響，但更低的估值使得港股能源行業具有更高的安全邊際，配置價值明顯。
就科技行業而言，技術硬件與設備行業（港股對應舜宇光學等公司）以及通訊服務（中國移動、中國聯通）的估值和盈利均具有比較優勢。恆生指數中的技術硬件行業過去十年的ROA一直高於A股或者美股，並且在過去三年，由於股價回調和業績兌現使得行業的估值有了大幅的下降。
圖表24-29展示了港股部分配置價值較高的行業歷年的PB和ROE，星號標記的數據點位最新值（2020年4月9日）。
圖表24 地產行業歷年的PB和ROE（星號標記的最新值，下同）
圖表25 銀行行業歷年的PB和ROE
圖表26 能源行業歷年的PB和ROE
圖表27 保險行業歷年的PB和ROE
圖表28 通訊服務行業歷年的PB和ROE
圖表29 硬件設備行業歷年的PB和ROE
風險提示：1 ）新冠疫情的影響具有較大的不確定性；2 ）歷史的規律具有一定參考性，但有可能失效；3 ）市場系統性風險和監管超預期變動。
編按：本文經授權轉載自微信公眾號「李迅雷金融與投資」（ID：lixunlei0722），作者 唐軍 鄭琳琳 張晗。本文為作者觀點，不代表本媒體立場。（原題：恆指史上第三次破淨--港股配置價值凸顯）
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